2022-12-28
日本意外變招 聯儲柔性縮表
2022年已經接近尾聲，美國發佈了最後一個重要經濟資料，日本銀行作出了第一個意外政策舉動，美國消費者還是買買買，市場卻在擔心經濟衰退。耶誕節假期令美歐金融市場放慢了步伐，成交萎縮，財經高官更已經銷聲匿跡。不過日本銀行卻出人意料地修改了政策，擴大了債市干預的區間，此舉被認為在為明年退出極端寬鬆的貨幣政策作鋪墊，日債跌，日圓大升，並觸動全球風險資產的調整。美國的消費者收入在11月依然維持強勢，PCE通脹較上月下降。紐約購物區人頭湧湧，絲毫見不到衰退的跡象。英國第三季度GDP為負增長，在G7國家中率先面臨衰退風險。美元在上周輾轉回落，股市和債市同告下跌。
日本銀行上周決定維持短期利率不變，但是將可接受的長期利率波動區間從正負0.25%擴大到正負0.5%。市場認為這是日本央行準備明年改變收益率曲線控制政策（yield curve control，YCC）。消息甫出，日圓對美元匯率從138即刻跳漲到132。日圓匯率的劇烈波動衝擊了全球債市，也給股市蒙上一絲陰影。由於日圓借貸是全球套利交易中的重要一環，所以日圓匯率升值對各類風險資產帶來強大的擾動。
日圓匯率波動巨大，與大量衍生產品平倉有關，不過這也預示著日本銀行堅持了九年的超寬鬆貨幣政策接近尾聲。美國聯儲今年以來的強力加息，迅速推高了美債收益率，擴大了和其它國家的國債之間的利率差，誘發其它國家的資金外流和匯率貶值，推高了通貨膨脹，多數國家的央行不得不跟隨美國加息。日本銀行是一個例外，行長黑田東彥堅持日本目前的經濟復甦緩慢，必須維持超低利率的資金環境，所以BoJ不斷干預日本長期國債市場，將10年期收益率曲線壓在0.25%以下。
日本央行的寬鬆政策，在世界上是最持久的，力度也是最大的。這樣做法令日本的通脹時隔三十一年再次升上3%。然而，日本銀行已將大部分長年期日本國債收入囊中，債市流動性變差。更麻煩的是，日本的利率水準遠遠低過美國的，所以借日圓貸款炒作美元資產，成為常做常賺的套利交易。日本銀行與整個市場對賭，形勢相當尷尬。
讓黑田徹底改變政策，意味著過去政策的失敗，筆者覺得比較困難。他作為央行行長的整個職業生涯，都是建立在量化寬鬆之上的。這次通過加寬利率控制區間，算是為日後改變政策作出一個鋪墊，真正的政策改變可能要等黑田明年四月離開日本銀行後才能做到。日本銀行不間斷的市場干預已經在日本國債市場集聚了龐大的沽售壓力，成為明年金融市場的一個重大風險。
明年無論誰坐上日本銀行頭號交椅，筆者認為改變現行的收益率曲線管理政策都會發生，懸念在於這個改變是有序發生還是無序發生，這就考驗日本銀行的預期管理能力了。日圓匯率是2023年的一大看點，筆者個人看漲。
幾乎市場所有的目光都放在美國的聖誕消費上。美國消費者展現了充滿韌性的一面，全國零售聯盟（NRF）預測今年聖誕銷售較上年增長6-8%，而去年的8890億美元銷售額是創紀錄的。曼哈頓的街頭充斥著購物人流，許多品牌門口排起長隊。不過小城市的低端商店，就能感受到通脹擠壓購買力，大家對價格更敏感了。
PCE通脹在11月同比上漲4.7%，較上月的5%有明顯回落，但是仍然遠遠高過2%的政策目標，美國的貨幣政策需要進一步緊縮。
美聯儲2022年的加息大戲，差不多曲終人散了。時間市場的注意力都放在加息上，其實聯儲縮減資產負債表也在緊鑼密鼓地進行中，縮表對市場的影響，在2023年可能比加息的影響更大。聯儲從2022年6月1日開始縮減資產負債表。最初三個月每月縮表475億美元，之後每月950億美元。聯儲不主動拋售所持債券，但到期債券中一部分就不再重新投資。這些數字是聯儲事先預告的最大縮表規模，而實際上聯儲的縮表步伐遠遠慢過它所預告的速度。
6月1日開始縮表的時候，聯儲的資產負債表規模8萬9142萬億美元，三個月後資產負債表預計每月縮減450億，也就是總共1425億，但實際上僅縮減了大約900億美元，實際縮表規模比預告的少了大約37%。在之後的四個月應該縮表3800億，但實際上縮了大約2400億美元，實際縮表規模比預告的少了36%（這些數字只反映到12月14日）。聯儲在縮表上非常審慎，和大手加息形成鮮明對照。
加息是推高資金成本，讓實體經濟和金融市場逐步去槓桿，逐步釋放風險。縮表涉及流動性，步子大了容易造成市場的流動性危機，所以在處理縮表上，因應當時的金融市場、房地產市場的情況作酌情處理。加息在明處，所有人都盯著，所以陣仗做得大一點。縮表在暗處，普通選民不會盯著聯儲資產負債表看的，所以在處理上就比較靈活，更審慎。
上次聯儲加息開始於2013年，2017年10月-2019年8月加上了縮表，美股在加息階段反應不大，但是在縮表後期就觸發了2019年第四季度的小股災。上次縮表的整個過程長達22個月，這次預報出來的是大約有17個月。聯儲在2023年縮表力度上的把控，對資產價格有較大的影響，筆者預計聯儲會繼續將縮表規模大幅低過預告的規模。
本周重要的資料較少，中國的十二月PMI值得關注，預計略有下滑。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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