2024-02-14
風水輪流轉到日本
S&P500衝破了5000點大關,今年以來該指數已經漲了5.4%,這的確是非常亮眼的表現。不過,股指基本上被最大的七隻股票(Magnificent Seven)所牽動,市場認為她們代表著科技、增長和未來。儘管美國處在高息的金融環境中,分析員指向這幾家公司異常強勁的現金流。其實今年有三分之二的美股跑輸S&P500,大型股之外也只有一半股票今年有漲幅。在就業、通脹資料和美國聯儲局的干預性言論作用下,美債市場繼續下調,收益率曲線全面上浮。
日經225指數衝破了37000點,這是34年以來首次,距離衝擊1989年的歷史紀錄已經不遠了。日圓對美元匯率重回149,利好外資流入日圓資產。以哈停火無望,亞丁灣危機繼續,上周石油及天然氣價格大幅上升,大宗商品價格下挫,貴金屬亦走軟。
輪到日經指數揚眉吐氣了,日經225指數今年以來上漲了近12%,上周四一天更暴漲750點。拉爆日本資本市場的還是外資。據日本政府資料,今年以來有190億美元海外資金湧入日本股市,上周再進20億美元。外資的邏輯是,1)美國股市估值已高;2)全球資金重新配置亞洲部位;3)日圓重貶後,不少公司盈利明顯改善;4)整體上日本公司現金流好、股息吸引並有進一步改善空間。
在平成時代(1989至2019年),基本上與日本失去的30年同步。90年代初日本房地產市場的崩壞,給了泡沫中的日本經濟致命一擊。日本政府面對龐大的地產和企業壞帳,並沒有採取果斷措施加以清理,於是產生出大量的「殭屍企業」、「殭屍銀行」。同時,日本大企業將生產線大量外移,國內就業環境惡化。日本政府不合時宜地幾次調高銷售稅率,更使消費市場雪上加霜。日本企業賴以自豪的拳頭產品,競爭力也逐漸下降。
進入本世紀後,日本政府幾次推出強刺激政策,先是財政刺激後是貨幣刺激,但是在人口老化、消費鈍化和企業出走的大環境下,政策效果並不理想,經濟形成了通縮預期,消費與工資連環走弱,深陷資產負債表衰退。疫情後的供應鏈危機和能源危機帶來的外部通脹壓力,雖然削弱了購買力,卻也打破了物價只跌不升的通縮預期,工資與消費止跌回升。日本因此得以走出失去的30年。
海外資金持續湧入,成為日本資產升值的催化劑。(iStock)
資產升值,在日本這場翻身仗中起到了關鍵作用。日圓資產有其自身的價值和底蘊,經年累月的量化寬鬆政策,為本國資產升值奠定了基礎。日圓暴貶,吸引到外資大量流入,成為扭轉資產市場的催化劑,改善了本土投資信心,為勞工市場和消費市場的良性互動創造出良好的環境。海外遊客的湧入也是創紀錄的,服務業出口上了新的台階。
筆者看來,通縮是一種心態,一種收縮投資和抑制消費的負面心態。通縮心態下,經濟活動和信心預期之間形成惡性循環。通縮比通脹更可怕,更難治理。日本過去30年的經歷既是一個沉重的教訓,最終也摸索出一套解決方案。
美歐商業房地產市場正面臨巨大挑戰。居家辦公、電子商務顛覆了傳統寫字樓和商場的運作模式,租金和租金回報遭遇斷裂式下降。各大央行又祭出了一代人所未見的激進加息政策,哪怕今年出現減息,資金成本也再難回到過去的零利率水平。商業物業中有相當部分出現了租金回報無法覆蓋按揭利率的情況。
屋漏偏逢下雨天,今年恰逢商業物業借貸的還款高峰期。過去為商業物業提供借貸的中小銀行,又是這輪暴力加息的金融業犧牲者,她們自身都面臨流動性困境,全面幫助商業物業借新債還舊債,恐怕是難以完成的任務。美國財長耶倫在上周國會聽證時,直言很擔心商業房地產市場。
美國東部商業地產陷入困境,觸發了紐約地區區域銀行資產價格的暴跌,重新勾起去年中小銀行出事的記憶。上周德國一家銀行計提巨額撥備,以應付「金融危機以來最大的房地產危機」。類似的情況,在歐元區其他國家和英國也有發生的跡象。
目前所見的問題主要發生在中小銀行,暫時不構成系統性金融風險。不過,金融業盤根錯節,一旦出事,風險蔓延很難預判。同時,商業物業貸款結構十分複雜,基本上都是複雜的非標產品,一旦出事,很難給出迅速估值,有可能重蹈2008年有毒資產的窘境。
政府與央行對商業房地產借貸所涉及的風險非常清楚,相信也做過風險評估,但是決定按兵不動。打個比方,救火車不可以在著火之前預先等候,唯有待火警出現後再行動。筆者認為,信用事件比衰退風險更可能觸發央行轉入降息周期,只是時間點不易把握。美歐商業房地產,是2024年全球經濟的灰犀牛。
本周焦點有三,1)美國CPI通脹,預料核心CPI 1月上漲3.7%,vs上期3.9%;2)英國GDP資料,預計去年第四季度再次進入負增長;3)日本GDP資料,預測去年第四季度升2.7%,vs上期跌2.9%。美國的零售資料也值得關注。
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