惠理基金首席投資總監-多元資產投資鍾慧欣指，經歷上半年強勁升勢後，早前倉位較為擠擁的半導體板塊踏入下半年開始出現去槓桿化(de-leveraging)調整。聯儲局主席沃什(Kevin Warsh)於6月中首次主持聯邦公開市場委員會(FOMC)會議，重申以2%通脹目標為核心，並表示未來將改變美聯儲的溝通方式，減少提供前瞻性指引(forward guidance)；通脹數據持續偏高，令市場預期已由原先認為年內不會加息，轉為預期至少加息一次。

*A股及港股受惠估值回至吸引水平，資金重新輪動至價值股*

　　儘管6月份非農就業數據遜於市場預期、前兩個月的相同數據亦遭向下修訂，但市場對今年加息路徑的看法並未改變。美國國債孳息曲線出現熊市趨平(bearish flattening)，有關發展歷來都對大部分風險資產造成不利影響。在上述因素影響下，市場上過度擠擁的倉位開始出現調整。不過，隨著第二季業績期展開，市場預期企業盈利仍將保持強勁，有望為市場在經過去槓桿化的健康調整後提供支持。

　　隨著市場去槓桿化、以及資金由熱門板塊輪動至價值股，中國內地及香港股市開始跑贏大市，主要受惠於其估值已逐步回落至具吸引力水平。然而，中國宏觀經濟環境仍然充滿挑戰，企業盈利或仍未見底；此外，在市場預期今年美國仍會加息的背景下，不少對利率較敏感的香港本地行業仍將可能持續受壓。

　　中國A股尤其科技硬件板塊，上半年顯著上升後估值已升至偏高水平。因此，隨著全球半導體板塊展開去槓桿化，中國在岸相關股票亦跟隨調整，市場資金亦重新輪動至價值股。人民幣走勢穩健偏強，有助支持中國消費及出口相關板塊。儘管宏觀環境仍然充滿挑戰，傳統經濟板塊短期內仍較難出現全面復甦，但隨著估值回復至較合理水平，半導體國產化的趨勢料有望繼續利好科技硬件板塊。

*韓股槓桿比率過高問題浮現，印度及東南亞市場有望跑贏大市*

　　台股及南韓股市在錄得歷來最佳的第二季及上半年表現後，近期開始出現調整。南韓市場槓桿比率過高的問題逐漸浮現，例如SK海力士(SK Hynix)目前約三分之二的每日成交量均來自具有槓桿特性的交易所基金(ETF)，令市場波動升至歷史高位。消息指，南韓執政黨亦正檢討槓桿ETF的相關監管框架。儘管市場憂慮AI基建投資過剩及AI硬件需求放緩，但目前AI硬件供應鏈大部分環節仍然供不應求，企業盈利增長前景亦未有改變。

　　另一方面，美伊達成協議及霍爾木茲海峽(Strait of Hormuz)重開後，油價顯著回落，令印度及東南亞市場(ASEAN)受惠。隨著科技股調整及資金輪動至價值股，預期印度及東南亞市場有望跑贏大市。然而，在美元持續強勢下，相關國家仍需進一步加息以穩定匯率，而宏觀環境亦仍面對一定壓力。

*新興市場走勢有望逐步回穩，日股波動性提高*

　　新興市場（亞洲除外）股票在3至4月期間受惠油價及商品價格急升而大幅反彈後，相關股票於5至6月份亦隨著商品價格回落而出現調整。經過調整後，相關市場估值已回復至歷史平均水平，預料整體走勢有望逐步回穩；惟美元持續強勢仍將是新興市場面對的主要風險因素。

　　日本央行於6月將政策利率上調至1%，但美元兌日圓仍升穿160水平，令日圓跌至40年低位。市場相信日本央行再次加息的壓力有所增加，但對年內是否進一步加息的看法仍存在分歧。雖然日本央行表示可能會在沒有預警下干預匯市，但目前市場日圓淡倉已升至歷史高位。套息交易(carry trade)倉位再度回升下，使市場面臨較大的單向交易風險。日本股市亦跟隨美國、南韓及台灣市場出現較大波動，當中以科技板塊尤為明顯。隨著SoftBank及Kioxia市值超越Toyota，日本股市的整體結構更進一步地集中於科技板塊之上，而市場的波動性亦相應提高。

*亞洲投資級別債券受存續期影響，新興市場債券短期或受壓*

　　Kevin Warsh於6月中首次主持FOMC會議，重申2%通脹目標，並承諾未來減少提供前瞻性指引。配合通脹數據持續偏高，市場已由原先預期年內不加息，轉為預期至少加息一次。存續期(duration)仍然是近期影響亞洲投資級別債券價格表現的最主要因素。預期美國國債孳息曲線將維持平坦，長年期國債收益率則大致維持高位區間波動。

　　亞洲高收益債券的信用息差繼續維持在遠低於歷史平均水平，主要受新債供應偏低所支持。然而，美國私人信貸及銀行貸款市場風險逐步浮現是主要風險因素，並可能引發高收益債違約及信用息差擴闊。另一方面，油價回落有助紓緩東南亞市場高收益債發行人的壓力。

　　新興市場債券信用息差維持偏緊且相對穩定。然而，在美元持續強勢及美國國債孳息曲線趨平的環境下，商品價格或受壓，新興市場債券短期可能面臨一定壓力，但在強勁投資需求支持下，整體表現料仍保持相對穩定。

*金價料維持區間波動，長遠仍看好黃金前景*

　　短期而言，在美元強勢及市場對進一步加息預期升溫下，金價料維持區間波動。美國國債孳息曲線出現熊市趨平，有關發展歷來都不利包括貴金屬在內的商品表現。長遠而言，仍然看好黃金前景，並相信在油價走勢回復穩定後，包括中國在內的各國央行將繼續增持黃金，以分散對美國國債的儲備配置。值得留意的是，中國人民銀行(PBOC)已連續九個多月增加黃金儲備，預期此趨勢將持續。

　　相較單一資產或傳統平衡組合，多元資產策略能提供較低的波動性。然而，近期股票、企業債，以及商品等風險資產間的相關性顯著上升。在當前市況充滿著不明朗因素的前提下，穩定的收益來源將成為投資回報的關鍵驅動力。
　
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《環富通基金頻道16日專訊》

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