需求、需求、需求。受上海復工復產提振的官方製造業PMI，時隔一個月意外重回收縮區間，遠遜市場預期。中央政治局7月底「宏觀政策要在擴大需求上積極作為」言猶在耳，最新數據似再折射需求端積弱難返。值得留意的是，鑒於最高層已明確淡化全年增長目標，中國料進入財政權衡觀察期。

生產指數、新訂單指數復收縮

　　國統局周日(31日)公布，7月製造業PMI錄49(預期:50.3)，按月挫1.2個百分點。分項看，生產指數、新訂單指數(反映內需變化)雙雙重陷收縮；生產經營活動預期指數(反映未來3個月信心)、在手訂單(反映已承接但尚未交付)，更雙雙錄2020年3月以來最低，齊顯示上海解封效應如曇花一現。

 

　　 再看連續16個月萎縮的新出口訂單指數(反映外需變化)，看起來跟今年來頻頻超預期表現的出口數據（除4月外）背道而馳，但隨著全球集裝箱運費連續10周下行，留意6月錄得歷史新高的貿易順差（979.41億美元）在7月會否驟然縮水。

 

　　製造業復甦基礎欠穩，非製造業商務活動亦戰戰兢兢。其中，服務業、房屋建築業的新訂單指數雙雙錄收縮，顯示開發商忙於確保爛尾樓復工及交付，7月住宅新開工面積繼6月反彈後恐再跌穿萬平方米。

此前三輪強刺激，如今俱無影

　　局部疫情此起彼落、地產業未走出惡性循環、下半年出口大概率放緩、地方政府財力捉襟見肘－－逆風環繞之下，相比此前三輪強刺激，決策層迄今態度更顯審慎。

 

 

 

　　回想2008年金融海嘯時，中央祭出四萬億刺激及默許地方融資平台野蠻生長；2015年，股樓匯危機共振，棚改貨幣化橫空出世；2020年，隨著武漢史無前例封城，中央祭出萬億特別國債發行。

 

　　但面對中國頂級智囊、北京大學國家發展研究院院長姚洋近日疾呼，應把「社會面清零」變成「社會活動面清零」、開放國際旅行、盡快承認和改正「三條紅線」的錯誤，以及多位經濟學家呼籲發行特別國債提振內需，今次被視作下半年政策定調的中央政治局會議，卻既無提及特別國債發行，又無涉房地產三條紅線鬆綁，更無疫情防控措施調整。

事關金融穩定根基，擴表謹慎

　　相反，會議首次明確淡化全年5.5%增長目標，改稱「力爭實現最好結果」，暗示超預期的強刺激無影，何解？玄機就在「綜合看、系統看、長遠看，特別要從政治上看、算政治帳」。

 

　　面對外有美國利率尚未見頂，內有消費物價中樞抬升，此時若大踩油門、大開水喉，無疑將動搖北京最在意的金融穩定根基，尤其是對擴大中央政府資產負債表慎之又慎。

 

　　不過，恒大重組方案再次失約、房地產危機尚未滅火、消費者信心跌至記錄最低，加上最新PMI指數再示警，疫情防控、經濟增長、債務拆彈如何找到平衡點？財政權衡觀察期正在計時中。