破天荒地，中國人民銀行的政策影響了美國聯儲的利率走勢。雖然美國聯儲表示，不急於對是否在九月份啟動加息下結論，不過市場已經認定聯儲策劃一年半的加息計劃有很大可能被延後。導致美國貨幣當局改變其政策節奏的，是中國人民銀行在8月11日突如其來的貶值舉動以及由此觸發的全球性市場動盪，對此聯儲毫不諱言。此時此刻的中國因素，比美國的通脹、增長更令美國貨幣政策決策者感到難以拿捏風險尺度，隱約地感受到全球系統性風險。

 

　　人民銀行為什麼在那個時點突然採取行動？眾說紛紜，不過商務部是唯一出來公開歡迎人民幣貶值的政府部門，聯想到之前幾天公佈的奇差的出口數據，相信刺激出口一定是貶值背後的動機之一。歷經多年的持續升值和勞工成本的暴漲，中國出口的國際競爭能力持續下降，而人民幣近來隨著美元一路升值，其實際匯率在貶值前，已經超過歷史平均水平兩個標準方差，所以通過匯率貶值，讓出口業得到喘息的機會是一個很合理的政策意向。從央行的佈局和初期言論看，當時計劃的貶值幅度恐怕不止4-5%，只是中國貶值所帶來的市場衝擊波，波及之廣、震撼之深，遠遠超乎決策者的預期，全球壓力之大、政治反彈之迅速，也遠遠超乎決策者的預期，人民幣匯率中間價在下調三日之後便嘎然而止。

 

　　不過，世界銀行最新一篇研究文章，應該讓中國政策決策者失望了。在Depreciation without exports？（沒帶來出口的貶值）的標題下，世界銀行認為由於生產產業鏈日益垂直延伸，一個國家的匯率貶值對最終產品價格的影響力越來越小，由此帶來的出口好處越來越不明顯。

 

　　舉例說，一個蘋果手機中有上百個部件與生產環節，由十餘個國家參與完成生產過程。一個國家的匯率貶值，對於提高蘋果手機的價格優勢並不明顯，至於蘋果公司願不願意降價更是另外一回事情。蘋果手機最終不降價，中國匯率貶值對參與蘋果手機製造過程的供應商、組裝商的幫助便不大。由於生產的全球化分佈，一個國家試圖通過匯率貶值攫取出口競爭力的能力自然打上折扣。當然此論一般適用於匯率的些微貶值，如果真的匯率暴貶20%，出口商在價格競爭力和利潤率上還是可以得到明顯實惠的。

 

　　的確，如今的全球生產格局與四十年前大不相同，生產鏈早已橫跨不同國家，生產對匯率的彈性變得越來越小。用八十年代美國逼迫日圓升值來解決汽車競爭問題的眼光，來看待今天的匯率戰其實是不合時宜的。當年日本汽車繞開匯率困擾的做法，恰恰是拉長生產鏈，將汽車廠建在美國境內。

 

　　匯率貶值無法帶來出口競爭優勢的第二個原因是，一個國家貶值，觸發其他國家跟風一齊貶。人民幣對美元貶值4%，多數新興國家比人民幣貶得更多，是所謂「道高一尺魔高一丈」。匯率戰的故事廣為各國所知，中國人民銀行調整中間價的話音未落，其他國家已經紛紛跟風了，結果各國誰也沒有得到貶值所帶來的市場份額，只是讓美國人買到更便宜的產品。

 

　　香港在九十年代曾經有一部叫《嫁個有錢人》的電影。鄭秀文扮演貧家女，一心想烏雞變鳳凰，傾其所有買了一張頭等艙機票，希望可以在飛機上遇見「高富帥」。她真的遇見了任賢齊扮演的有錢英俊男子，兩人在歐洲度過了甜蜜的假期。歸途上她才發現，任賢齊也是窮小子，也同樣傾其所有買了頭等艙機票，希望遇到「白富美」。其實全球貿易也是類似的故事。全球的需求是一定的，一國貶值所帶來的好處是以鄰為壑的偷盜行為，如果所有國家一起貶值，則沒有一個國家可以從中得到出口好處的。匯率貶值，從全球角度上看，是重商主義投機取巧之舉，到頭來不過是竹籃打水一場空。

 

　　刻意貨幣貶值，是不是零和遊戲？筆者認為是負和遊戲。因為匯率貶值，往往觸發資金流出，帶動進一步的貶值，甚至帶來金融穩定上的風險。同時匯率政策由經濟基本面主導，轉為政府政策主導，資源配置失調，政策透明度下降，風險溢價上升。參與匯率戰，損人未必利己；至多短期得手，長遠還是利空。如果國家沒有處在危急狀態，這劑猛藥還是少用為好。

 

　　與其臨淵羡魚，不如退而結網。無論出口還是工業生產，筆者認為創意為先，生產力為綱，成本為要。脫離這三條，認為貶值可以救經濟者，實為捨本逐末。幾年來，中國出口在慢慢擺脫依靠低人力成本、無視高環境污染的舊模式，走出產品升級的道路。看看中國手機、中國機械、中國電機、中國汽車這幾年的所取得的成就，不能說出口業一團糟糕。尤其在中國已經出現人口結構拐點，低端製造業勞工供應不足的情況下，適當地放棄部分低端製造業，是合理的、無可避免的。

 

　　與其加入貨幣戰，不如做好產業升級換代。無論產品升級還是經濟轉型，社會都需要承受陣痛，不過那是成長過程的一部分。

 

　　本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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