農曆新年之後，北京、上海、深圳及個別二線城市房地產市場異常火爆，資金加速入市，房價躥升得令人瞠目。上周末滬深漢寧連環推出樓市調控政策，新華社發文警惕房地產虛火，房市小陽春面臨政策挑戰。

　　這是一場流動性主導的樓市反彈，其背後是充裕的流動性和不多的投資出路，地產商在升市初期做了一點手腳，但是房價上漲後資金的湧入速度超出了所有人的想像。此輪升勢集中在一線城市和個別二線城市，絕大多數三線城市並未受惠，部分地區更出現了資金的虹吸效應。

　　政府在房地產市場的如意算盤是，引導民間的高儲蓄去化解住宅的高庫存，但是中國房地產市場的一個突出問題是地域性不均衡。儲蓄和購買力主要集中在沿海地區，尤其是超大城市，然而接近八成的住宅庫存在三線或四線城市，那裏的就業和收入增長都相對較弱。房地產市場有強烈的本土傾向，北京上海人在金融業賺到錢，杭州深圳人在IT業賺到錢，一般買的是當地的物業。但是這些城市的房價已經很貴，進一步飆升使得和打工族的工資收入嚴重脫節。這些城市的房價收入比率或租金回報比率，全部名列世界前茅，無論從社會安定還是從金融安全角度看，都是為政者的心病。

　　但是中國經濟處在下行周期，逆周期刺激政策的邊際效果愈來愈低，投資與出口疲弱，房地產政策是宏觀控制鍵盤上唯一一個仍能夠對實體經濟有效操控的按鈕。同時，房地產行業所牽連的上下游行業極多，對整體經濟的撬動效應極大。賣地收入對於地方收入至關重要，目前地方政府的財政狀況可謂捉襟見肘。相信政府此時此刻不會輕易對房市痛下殺手，讓經濟引擎死火。

　　筆者相信政府不反對房市上升的方向，但是不滿意資金的狹隘流向。政府在房市調整中的意圖，在於引導社會資金配合去庫存，同時為經濟注入活力。基於這個判斷，筆者認為此次房地產市場小陽春應該可以橫跨幾個季度，屬於流動性驅動的升市，間中多見政策干預。

　　不過必須認識到，政策並不是影響市場的唯一因素。與之前政府主導的下行周期不同，此次房地產市場調整是由高庫存觸發的，乃市場因素主導。房地產市場軟著陸的前提是有效的去庫存。目前中國已建成住宅的庫存量超過七億平方米，加上在建項目則超過十一億平方米，絕大部分位於三線以下城市。化解庫存壓力仍是中國經濟必須面臨的考驗。

　　筆者也不相信三線城市房價跌，一線城市房價可以照升的神話。從購買力和土地供應看，的確一線城市有優勢，但是一線城市的估值（如租金回報比）明顯存在泡沫的跡象。地產商多數同時經營一線和三線城市，一旦三線城市出現大幅調整，一線城市很難不受殃及。或許一線城市的調整幅度較小、下一周期反彈力度更高，但是筆者不相信一線與三線城市在房價上會出現周期性背離。

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