2018年全球股市的開局十分震撼，一個月內超過1.5萬億美元的資金，猶如錢塘湧浪，沖入股市，打造出一代投資人記憶中罕見的股市開局；債市的拋售，也同樣讓人感到震撼。

 

　　新年伊始投資人調整投資組合，每年都發生，今年卻非同凡響。人類歷史上前所未有的貨幣擴張政策，已經維持了八年有餘，金融危機早已成為過去，貨幣環境正常化卻長久不見蹤影。直至去年美國聯儲和中國人民銀行才緩慢地開始收縮流動性，近來歐洲央行和日本銀行先後擺出姿態暗示政策調整已經不遠，一時間QE退出成為市場的焦點，棄債市入股市成為資金reposition的共同主題。

 

　　Reposition的背後是Reflation的故事。美中歐日四大經濟體同時增長加速，而且不僅消費旺盛，民間投資情緒亦見改善，這是危機以來第一次出現的景象。瑞士信貸預計，全球經濟增長在今年達到3.3%，其中美國2.7%、中國6.5%、歐洲2.6%、日本1.3%，這組數字很可能低估了增長的短期動力。最新的領先指數PMI顯示全球增長動能會進一步提速，美國在第一季度增速甚至可能超過4%。經濟活動變得熱絡，令市場調整對需求前景的判斷，也調整對企業盈利能力的預期，股市因此得到基本面的支持。

 

　　增長前景上有突破，也觸動了市場對通貨膨脹的擔心。美國12月CPI的反彈，恰到好處地提醒了市場「狼來了」可能真的會發生。一個月和一個國家的數據未必可以一葉知秋，但是在人心虛怯的時候卻產生出不小的市場效果。瑞信預測今年全球通脹2.3%，比上年略有增加。美國十年期國債利率在短短的數周從2.2%水平升上接近3%的水平，債券市場遭遇了一次強烈拋售。歐洲和日本市場也面臨類似的回撤。

 

　　債市的拋售與央行政策出現微妙變化有關。美國持續溫和加息，是耶倫所執掌的聯儲一直釋放的政策訊息，也較好地為市場價格所消化。但是聯儲高層和公開市場委員會成員即將面臨一次大換血，鮑威爾的聯儲如何控制貨幣環境正常化的節奏尚屬未知。歐洲央行在會議紀要中強調對經濟增長更有信心，被認為是精心植入的退出預告。儘管距離真實意義上的退出還有很長時間，期貨市場的價格顯示市場認為ECB在2019年才動手，但是這已經明顯偏離德拉吉近年的超鴿派姿態了。日本央行完全出乎意料地宣布減少購債額度，數量不大但是信心衝擊頗大。行長黑田東彥在達沃斯，也罕見地表通脹率接近政策目標的信心。黑田是安倍經濟學的堅決執行者，這些年都擺出不達通脹目標誓不收水姿態，但是突然作出象徵意義極大的政策舉動。

 

　　相對於美歐日，中國的貨幣政策的姿態就更加明顯、決絕，去槓桿放風險被提高到前所未有的政策宣示高度，強監管正在堵塞表外信貸擴張的各種渠道，債市和銀行間利率一升再升，金融反腐敗山雨欲來。

 

　　瑞信預言，美國聯儲今年加息3-4次，中國通過監管收緊流動性，歐洲和日本就說說而已，今年暫時按兵不動。最終的退出步伐，未必十分進取，畢竟通貨膨脹壓力有限，經濟復甦基礎不牢。

 

　　但是今年貨幣政策制定者已經進入了rethinking程式卻是毫無疑問的，他們開始重新審視在目前增長環境下維持超寬鬆貨幣環境的必要性和可持續性。這些可能產生各家央行之間的政策共振，加上美國稅務改革與加息之間的共振，經濟增長與通貨膨脹之間的共振，市場忽然間擔心擔心起來了。新年的前十天，就有近萬億美元債券從負利率轉成正利率，全世界的債券收益率曲線都在上移。

 

　　2018年在reflation（經濟加速增長）、rethinking（央行重新審視政策基調）和reposition（調整資產配置組合）主題下，迎來了一場壯觀的資金轉倉，股市的張狂和債市的落魄都是歷史罕見的。歐日央行的突然舉動，也讓美元匯率輾轉再跌，匯市也出現一波亂流。資產價格的波幅明顯增加，投資者的風險偏好也迅速改變。在一片看好股市聲中，資金跳入了又一輪增槓桿中。

 

　　市場價格因應了經濟基本面的改善，但也遠遠超過了經濟基本面的改善。2018年的風險，在於市場過度亢奮，一旦出現人為政策失誤、地緣政治危機、貿易制裁威脅，價格調整可能來得比較激烈。

 

　　本文原載於財訊雜誌，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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