在2018年，所有資產種類中93%的投資是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。

 

　　這個結果與年初時候分析員及投資者的預想大相徑庭，包括筆者在內。回顧2018年初，特朗普當選美國總統掀起了對改革與減稅的一片期望，美國經濟增速遠高過歷史平均數，中國歐洲日本經濟競相恢復性回升，新經濟企業盈利前景亮麗，全球投資增長加速，失業率創出危機後新低，歐洲極端政黨在大選中無功而返。

 

　　這是一個漂亮的開局，風險資產價格在2018年1月也勢如破竹，紛紛走出幾十年來最佳的1月份成績。然而投資豐年的彩虹，在2月份便開始褪色，及至下半年更兵敗如山倒地，新興市場貨幣、中國A股、美歐國債、英鎊匯率、高收益債券如骨牌般坍塌；到11月，多頭的最後一個堡壘美股也不支倒地。

 

　　2018年2月究竟發生了甚麼事情，令風險資產羊入虎口？聯儲主席換人，鮑威爾登基成為美國貨幣政策的新掌門人，全球範圍內貨幣環境正常化加速觸發了一場金融市場浩劫。其實，美國收緊銀根不是鮑威爾上任後才發生的，不過他的前任耶倫在提高利率上念拖字訣，講的多做的少。鮑威爾骨子裏面也是鴿派，但是他面臨的宏觀環境比耶倫所面臨的更加嚴峻，勞工市場熾熱，工資增長升溫，於是公開市場委員會加快了加息步伐，每個季度升息一次。

 

　　對於公開市場委員會的加息前瞻性指引，市場在相當一段時間持輕蔑態度，認為聯儲不過說說而已，這種判斷在耶倫任內是對的，在鮑威爾任內就出了問題。其實聯儲不過做了2018年初已經公告天下的事情，問題是市場忽然發現自己對利率的判斷有誤，市場的預期調整觸動了國債利率的攀升。

 

　　美國國債利率，不僅是一類資產的價格，更是全世界許多資產種類的定價錨。美國國債利率，被稱為無風險資金成本，既是許多傳統基金預期收益的底線，也是槓桿炒作的資金成本，當資金的價格錨出現變化時，風險與回報比率的預期便出現變化。同時隨著貨幣環境正常化進入深水區，聯儲的政策前景變得較難預測，這個導致市場波幅急劇擴大，投資風險驟增，風險與回報的預期進一步改變。整個市場進入了去槓桿、去風險的模式。

 

　　近年ETF基金佔有市場的份額愈來愈大，其被動投資的特性使得它在升市中錦上添花，火上澆油；在跌市中則加速市場頹勢，甚至火燒連營。這種市場動態被槓桿式投資進一步放大，去槓桿便是資金奪門而逃的過程。慘烈的資產價格下跌，又帶出新的市場陷阱，中國的股權質押、美國的mark the market各自觸發大量被動型機械式拋售。

 

　　與鮑威爾入主聯儲差不多的時候，中國政府啟動了去槓桿、防風險、強監管政策，歐洲央行則逐步退出資產購買計劃，這場信用收縮是全球性的，所帶來的衝擊也是全球性的。

 

　　和過去不同的是，美中歐信用收縮對金融市場的衝擊頗大，對實體經濟的影響迄今則有限。2008年金融危機後，金融市場的增槓桿遠遠大過實體經濟，所以去槓桿之時自然首當其衝。資金成本不斷上升，資本市場集資能力弱化，實體經濟受影響也是難免的。筆者認為目前市場對2019年全球經濟增長的預期過度樂觀。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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