利率倒掛凸顯滯脹風險 油儲釋放難填能源缺口

　　上周最大的兩個消息是，美國長短債利率倒掛和非農就業十分強勁。3月份非農就業雖然比上期有所下降，但是431K怎麼說都是熾熱的，兩年期國債利率應聲升到十年期利率之上，利率倒掛往往預示著經濟衰退的到來。拜登政府以史無前例的規模釋放出石油儲備，但是OPEC就拒絕了美國要求進一步增產的要求，油價大幅回落。俄烏談判似乎有所進展，但是軍事行動也有升級的跡象。

　　強勁的就業數位加深了債券市場對聯儲暴力加息的擔心，國債全線被拋售，兩年期國債利率在非農數據公佈後更直接拉升超過15點，這是極其罕見市場動盪。S&P500為首的全球股市也逐級下挫。美國政府釋放油儲和擔心聯儲過快加息，WTI在上周五跌破每桶100美元關口。上周美元匯率回落，黃金價格略升，比特幣大致平穩。

　　美國3月份非農就業增加了431K人，失業率下降到3.6%，時薪增長為5.6%。這是一組十分強勁的勞工市場數字，只能用熾熱來形容。每一位尋找工作人士，有1.7個就業職位在搶人，所以工資上漲迅速，並傳導到服務業漲價上。就業數字進一步加強了5月份加息50點甚至更多的機會。實地觀察中也的確有許多服務業公司招不到人、留不住人。

(iStock)

　　面對工資高漲、通脹屢創新高的局面，筆者認為貨幣當局需要作出一個強有力的政治姿態，表明自己抗擊通脹的決心。所以5月份FOMC會議上，加息和縮表都可能是大碼的。在幾位聯儲高官接連放話，支持非常規地調高利率之後，利率期貨市場現在預期聯儲今年加息九次，從零利率直接拔起來，接近公認的中性利率水平2.4%。

　　市場感受到聯儲的加息壓力，擔心經濟因此受到傷害，美國的國債收益率曲線出現了倒掛。十年期國債利率也在升，但是資金認為過度加息令美國經濟後繼乏力，所以升得較少，而短年期國債利率就受到激進加息預期的影響而暴力上漲。兩大關鍵指標10年期對2年期國債利差和30年期對5年期國債利差雙雙跌入負值，收益率曲線倒掛了。

　　利率倒掛往往是經濟陷入衰退的先兆。它不是每次都準確的，但是成功地預測到了幾次大的經濟衰退。在過去三十年中利率倒掛後出現了1991年海灣危機衰退、2000年Dotcom泡沫破滅，2008年的全球金融危機和最近的疫情衰退。QE開啟至今已經13年了，美國經濟尤其房地產市場早已習慣于超寬鬆的貨幣環境和超低的資金成本。聯儲突然激進地加息，債市擔憂經濟可能無法承受，不久就出現增長的下行壓力。筆者認為如果聯儲過度收縮，美國經濟乃至全球經濟陷入衰退的風險在明顯上升，但是衰退尚非必然。

　　目前美國經濟有通貨膨脹，沒有增長困境，所以暫時是「有脹無滯」。但是如果經濟遭到貨幣緊縮和能源短缺的夾擊，增長勢頭一定受影響，出現滯脹局面不是不可能的。歷史上在全球範圍內只出現過一次滯脹，在1973-75年發生的。經濟學家給出發生滯脹的兩大成因，一是人為製造出來的石油短缺和通貨膨脹，一是貨幣發行失控、價格機制失調。和今天的形勢相比，確有幾分相似之處。

　　美國總統拜登宣佈，政府會在未來六個月裏每天釋放出100萬桶石油戰略儲備，措施宣佈之後，石油價格連續大幅下挫。這的確是一個大手筆，數量上遠遠大過歷史上任何一次石油儲備的釋出，如果按計劃全部釋出，其規模大約是美國所有戰略儲備的三分之一。

　　然而全球每天消費超過一億桶原油，100萬桶仍有杯水車薪的感覺。正常情況下，俄羅斯每天出口原油超過520萬桶，如果美國致力於完全切斷俄羅斯的原油出口的話，100萬桶是不夠的。美國寄希望於其它國家跟隨行動，但是從上次美國的行動看，多數國家並不跟隨，個別盟國有行動但基本上也只是敷衍。

　　美國曾經極力說服OPEC國家增產，但是這場外交遊說看來並不成功。OPEC+在剛剛結束的會議上，決定了5月份每天增產43萬桶，維持之前的計畫，並沒有進一步加大生產力度。事實上，多數產油國家的產量已經達到極限，除了沙烏地阿拉伯之外無力再增加產量，而沙特和美國關係處於緊張狀態，也不願意因為支持美國而影響與俄羅斯之間的關係。

　　美國釋放的石油儲備，在不久的將來是要從市場上買回來，所以中期來看對供需的影響為零，只是抑制市場的短期炒作。但是短期與中期在供應上的時間差，在期貨市場上可以很簡單地做掉期處理，所以釋放石油儲備在很大程度上可以被對沖掉。石油市場的現實是，供需已經處在緊平衡狀態，美國硬要將俄羅斯石油驅逐出去，勢必造成供應缺口，而全球庫存又處在極低的水準，筆者認為油價易升難跌，上次拜登釋出戰略儲備也就是這個結果。

　　那麼為什麼拜登還要那麼做呢？國內政治。美國選民中70%支持烏克蘭，也認可美國的烏克蘭政策，但是拜登的民調支持率卻創出新低，原因只有一個：物價。油站的汽油價格在一年裡漲了五成，拜登必須要做些事情，而且必須要被選民見到在做事情。

　　中國的製造業採購經理指數3月份錄得49.5，跌到榮枯線之下。三大因素同時亮了紅燈，1）需求表現不佳，受到國內疫情、房地產商現金流短缺和烏克蘭危機的衝擊，內部需求普遍回落。2）生產景氣度下降，成本上升、需求不足、停工減產將生產短的景氣度推到榮枯線之下。3）價格指數大幅上升，國際石油價格和大宗商品價格上漲，增加了製造業的生產成本，壓縮了利潤率，並將成本壓力傳導到中下游企業。

　　3月PMI的調查於3月20日前截止，所以上海疫情所帶來的影響還沒有被包括在內。這組PMI數字，演繹了供給衝擊、需求收縮、預期轉弱的三重壓力。建築業商務活動繼續回暖，折射著政府穩增長、穩投資的政策走向，這是好的發展，但是並不足以完全抵消民間部門的需求疲態，也無法改變已經形成的下行預期。

　　筆者相信會隨著上海被封鎖的效果浮現，4月份的生產情況可能變得更嚴峻。上海封閉令生產和交通都受到嚴重衝擊，而上海更是全國產業鏈中的一環，封鎖時間越長，衝擊就越大。機場、鐵路、港口和貨車的正常運作都受到衝擊。由此所產生的潛在的供應鏈衝擊，筆者認為市場不夠重視。

　　上海無症狀感染占總感染數的98%。以Omicron BA2的傳染性，其它城市可能也已經出現了感染者，只是不做強檢而未能發現。估計還會有更多的城市需要圍封強檢，對於消費乃至整體經濟都是拖累，更是不確定性。

　　為了應對經濟的下滑風險，國務院常務會議提出「穩定經濟的政策早出快出」，除了財政政策和貨幣政策加碼外，接下來的看點是房地產政策。房地產的上下游產業鏈長，乘數效應大，並同時可能解決部分開發商的資金短缺問題，降低系統性風險。各地政府先後低調地放鬆了限購政策，賣地限制有鬆動。在重點城市的成交量出現了回暖，北京和廣州兩個一線城市也有回暖跡象。不過在未來，房地產市場可能受到疫情的短期干擾，受到購買力已經被嚴重透支的中期限制，也受到「房住不炒」國策的長期壓制。

　　從全盤來看，僅靠現已公佈的刺激政策恐怕還不足以扭轉經濟的下行壓力。中國經濟現在需要正視兩個難點，一個是新的增長點，在後房地產和後基建時代靠什麼產業來有機地支持增長；另一個是預期，投資回報預期、收入預期、房地產預期改變了，令過往行之有效的宏觀政策在製造逆週期反彈上效果不彰。這兩個難點都是深層次的矛盾，並非逆週期刺激措施可以解決得到的。政策底未必帶來增長底。

　　本周有四個看點，1）烏克蘭局勢和俄烏談判的發展，2）俄羅斯與美歐圍繞石油制裁的鬥法，3）中國的疫情控制以及封城所帶來的供應鏈問題，4）美國聯儲公佈3月份FOMC會議的紀要。重要的數據不多。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

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