2022-06-13
通脹又創高峰 政策同趨激進
上周風險資產市場連遭三重錘，1）石油價格再創新高，2）歐洲央行突然暗示大碼加息，3）美國通脹意外反彈。在增長和通脹的夾擊下，美歐債券同遭拋售，美國兩年期國債利率突破3%的心理關口，美債、德債利率大幅飆升，意大利債／希臘債慘遭屠戮。30年期國債對5年期國債再現利率倒掛。資金擔憂聯儲歐央行顧此失彼，全球經濟走向衰退，大西洋兩岸股市攜手走出今年1月以來最糟糕的單周表現。美元指數匯率迅速走強，再攀本周期高位；恐慌指數VIX大幅上揚。儘管OPEC承諾增加產量，布倫特原油價格企上每桶122美元。黃金上周大致平穩，但是周五通脹數據公布後上演大起大落，全周升；比特幣回吐。
美國5月份CPI通脹環比上漲1%，同比8.6%，再創四十年新高。去除能源和食品的核心通貨膨脹年增長6%，較上期略有回落。多數分析員原本以為，3月份通貨膨脹已經見頂，通脹再次回升對於市場的心理衝擊很大。CPI再次加速，油價起到了主要作用，美國能源價格同比增長35%，燃料油同比增長107%。當然食品價格也上漲了10%，糧油之外的價格漲勢也很兇狠、全面。這組數位再次提醒市場，聯儲面臨的挑戰十分艱巨，甚至未必受控。從利率期貨價格看，市場預期聯邦基金利率今年累計加息到3.2%，差不多意味著未來五次FOMC會議每次都加息50點，甚至不排除出現1-2次75點加息。
(iStock)
同一天公布的密西根大學消費者信心指數，報出50.2的超低數值，遠遠弱過分析員預期的58和上期的58.4。高企的物價正在蠶食消費者購買力和信心。美國財長耶倫和聯儲主席鮑威爾近來先後表示，有必要採取更激進的貨幣收縮政策，但同時有信心實現經濟軟著陸。以美國前財長薩默斯為首的一批經濟學家，則預言美國經濟即將陷入衰退。市場中也有更多人認同這種講法，美國30年國債與5年期國債出現了利率倒掛，意味著資金在作發生經濟衰退的心理準備。
比起其他國家，美國消費者抗禦風險的能力相對較強。美國家庭的淨資產在過去三年暴升了四成，主要來自於房價大幅上升。去年底美國家庭的資產為168K美元，比疫情前增加了32%，這是美國歷史上資產升值最快的兩年，而同期債務僅上升了8%。資產升值、債務穩定、完全就業、工資快速上漲，給了美國經濟更強的韌性。但是資產負債表基本上是存量概念，更長遠的前景，還要看房價走勢和工資走勢。以目前的美國經濟形勢看，大幅放緩無可避免，但是未必滑入衰退。如果驚恐的聯儲一路採取過激收縮政策，有可能通脹沒有回到政策目標水準，而經濟進入衰退。這種可能性正在上升。
在本周的FOMC會議上，筆者預計加息50點，看點是新的利率點陣圖和鮑威爾的記者會，尤其是會不會暗示未來會有75點加息。
歐洲央行在6月的理事會以後，宣布了在7月份加息25點，並於7月1日完全結束購債計劃，央行會全力應付飆升中的通貨膨脹。這些在市場預料之中。ECB同時指出，如果通脹壓力持續或惡化，「在9月會議上更大幅度的加息將是合適的」。這就出乎市場意料。至於甚麼時候啟動縮表回收流動性，決策當局就語焉不詳，只說會在「加息後相當一段時間才發生」，筆者的解讀是明年上半年，但取決於當時的通脹和增長形勢。
其實這次ECB的政策轉身非常大，它也摒棄了按部就班式加息模式，9月份加息50點的機會很高，甚至在第四季度經濟進入衰退的時候也繼續加息。筆者之前認為ECB會在7月和9月各加息25點，然後在今年餘下的例會上暫停加息，靜待經濟脫離衰退再作打算。
筆者現在預期政策標桿depo rate（儲蓄利率）從現在的-0.5%，直接上升到年底1.0%，其中包括7月加息25點，九月加息50點，第四季度合共加息75點。明年再加息四次，每次25點。這是歐洲2011年以來第一次加息，而且是大碼加息，ECB將政策重心轉向治理通脹，不惜犧牲經濟增長和就業。
歐洲面臨的更大問題是，經濟形勢不妙，俄烏衝突給歐洲帶來嚴重的供應短缺，能源和食品價格暴漲，CPI通脹可能到達雙位數，也嚴重侵蝕著消費者購買力。另一方面，今年冬季歐洲很可能出現能源危機，天然氣不光貴，量也不夠。整個化工行業可能陷入停產或半停產狀態，並可能令製造業全產業鏈受到直接衝擊。歐洲沒有美國經濟的底氣，但是歐洲央行卻學著聯儲大碼加息，歐洲經濟在下半年出現衰退是大概率事件了。
OPEC+宣布在七八月增加每天石油產量額度65萬桶，超出了之前計劃的43萬桶，布倫特原油價格應聲下挫，但是這個效應維持了不到24小時，油價就掉頭回升。魔鬼在細節中，仔細看看哪個國家在增產，其中俄羅斯承諾增加產量17萬桶，所以這個增產計劃頗為搞笑。為了向本國選民演一齣戲，美國政府居然對這麼一個增產計劃拼命鼓掌。
筆者重申國際石油價格易升難跌，關鍵在石油庫存。國際能源署公布的庫存顯示，石油庫存處在近十年的低位，自從全球經濟復甦去年開始以來，需求逐步上升，補庫存一直沒有機會實現。如今美國進入自駕出遊旺季，可用的庫存量已經禁受不了新的大意外了。不久前歐盟宣布對俄羅斯石油實施新的制裁。
在OPEC+，石油生產對石油價格上升幾乎沒有供應彈性，該開動的產能早就開動了。核心產油國可以略微增加一些，但是被其他產油國的有效產能所抵消。這次石油制裁令每天200-300萬桶的俄羅斯石油生產在主流市場消失了，而沙特的最大增產能力大約為100萬桶。除了沙特外只有阿聯酋和伊拉克加起來有30萬桶左右的產能可以挖掘，其他國家要麼已經達到生產極限，要麼連現在的生產額度都達不到。如果美國解除對伊朗和委內瑞拉的石油禁運，可以增加130萬桶供應，但是美國與這兩個國家的談判一直不順利。不管玩甚麼數字遊戲，世界上是找不到足夠新的產能來替代俄羅斯石油的。
儘管油價屢創新高，石油和頁岩氣行業的投資積極性一直不高，這個和美歐激進的碳中和政策有關。既然十年內政府打算圍剿化石類燃料，這個時候再斥鉅資投資產能就顯得不合時宜了，尤其頁岩氣行業剛剛經歷了一場災難性的萎縮。
筆者認為在石油供應和需求出現結構性赤字的情況下，油價升上150美元並不出奇，然後可能在2023年下半年達到新的均衡點。這個均衡點達成的條件是，1）全球經濟（中國除外）增長放慢到2%，2）西方國家不再對俄羅斯石油實施進一步的制裁，3）沙特、阿聯酋和伊拉克開足全部生產的馬力，4）伊朗、委內瑞拉和利比亞供應重回市場。油價易升難跌。
本周市場聚焦在聯儲FOMC會議，預計加息50點。看點在於點陣圖和鮑威爾記者會上的語境。點陣圖估計指向2-3次50點加息，接下來在今年剩餘的FOMC會議上每次加息25點，但是近來反彈的通貨膨脹和轉弱的消費信心可能帶來新的政策變數，不確定性較高。預計FOMC2023年再加息兩次後停止加息。英格蘭銀行預計加息25點。日本銀行利率保持不變，不過黑田在記者會上的語調可能略微更鷹派一些。中國的五月零售和投資資料以及美國的五月零售資料也需要留意。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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