中國的金融改革應該提高資本分配效率及系統的長期穩定性。增加流動性並非改革，只是更長久地掩蓋了不良資産的問題，增加未來金融危機的風險。在固定的貨幣增長目標之下，此類政策將把資金更多地分配去支持業績不佳的資産，進而降低資本利用的效率。

 

　　中國金融體系的根本缺陷在於，首先，借貸主體均是政府機構；其次，金融機構的高管很多都是政府任命的。除非這兩個現實改變，金融改革將只是以不同名義對現狀的延續。

 

　　由於中國的實體經濟由政府主導，一系列金改術語有較大的誤導性。金改要想取得突破十分困難。短期內的現實目標是：（1）控制貨幣增長，使之與經濟增長相協調；（2）限制向地方政府及國有企業的貸款。

 

改革清風？

 

　　近期，關於金改的討論日益頻繁。貸款證券化及利率自由化等一些措施被當作可能的重大改革舉措。但中國並沒有一個基於市場的金融體系或資本形成過程；市場工具及價格機制的作用也與其他國家非常不同。

 

　　地方政府過度的開支和投資是中國金融問題的核心。幾乎所有的金融機構都爲政府所有，這種體系不可避免地犧牲了家庭部門的利益，這是中國的實際利率爲負、房價高企、股市低迷的最重要因素。僅在技術上改造金融體系，無論初衷多好，對家庭部門而言都可能導致情况的惡化。

 

　　在中國特色的國有體制下，所有國企及金融機構高管的任命機制與政府官員任命並無不同。這種體制自然導致金融資源日益聚集於國有部門。這也是支持私人部門或中小企業的政策一直不見成效的主因。

 

流動性緊缺？

 

　　雖然經濟放緩，但地方政府公布的財政收入增長仍令人印象深刻。然而，資金緊張却是多數地方政府面臨的問題。財政收入的數字很可能被誇大了，不少地方政府也以把借到的錢僞裝成其收入而著稱。於是人們紛紛抱怨稱貨幣政策從緊。中國的GDP增速或可達7.5%，但M2或信貸總量很可能以15%的速度增長。中國的國內債務水平已是GDP的2倍，這些數字說明流動性環境非常寬鬆。存款者的負實際利率便也可支持這一結論。那麼爲何還有那麼多關於流動性的抱怨呢？

 

　　主要原因是一直以來，地方政府累積了不少業績不佳、産生現金流很少的資産。由於GDP增速依賴於投資增長，流動性需要無疑將大大超過GDP增速。假設名義 GDP增長率爲10%，投資佔GDP的一半。如果GDP增長的80%依賴於投資，投資就得保持16%的增速。當然，還得考慮過去舉債的還款壓力。假設政府的貸款存量與投資流量之比爲100%——這一估計已較低，那麼光支付利息就需要投資量的8%。所以，要維持這一模式，涌入的資金需要以24%的速度增長。

 

　　與其抱怨流動性緊缺，不如質疑這一模式的必要性和可持續性。建設一座城市只有在具競爭力企業可以落地生根的情况下才有意義。但不少中國的城市並沒有這類企 業，也沒有可信的計劃來吸引和發展它們。舉債投資已經變成了目的，而不是爲實現其他目標而採取的手段。這種模式愈早結束，中國的未來就會愈好。因此大部分地方政府需要控制支出，讓私人部門在經濟增長中起主導作用，而非抱怨流動性不足。

 

利率自由化的危險

 

　　利率自由化號稱中國金融改革向前邁進的重要一步。對此，我建議謹慎，尤其是在存款利率上。貸款利率基本上是在兩方間分配收入，一方是國有銀行，另一方是地方政府及國企。這實質上是錢如何在國有部門內分配，經濟上的意義有限。惟一一個從銀行獲得大量貸款的私人部門是房地産，但這部分貸款通過置地收入或稅收， 還是流向了地方政府。房地産或許應該被視爲半國有的部門。

 

　　存款利率自由化有其真正的意義。存款量小的地方銀行將不得不提高利率以吸引存款。表面上，這對儲戶來說是一樁美事。但地方銀行很可能問題良多。由於這些銀行受制於地方政府，它們不得不支持糟糕的項目。流入地方銀行存款的增加將使投資效率進一步降低。而且，當地方銀行破産時，中央政府不得不對其紓困，最後埋單的還是老百姓。

 

　　呼籲出台存款保險可能使問題變得更糟。地方銀行吸引存款步履艱難，部分原因是儲戶擔憂這些銀行是否健康。如果中央政府推出存款保險制度，儲戶們將不再有此擔憂。地方銀行就可以一同樣的道理爲地方政府提供更多的融資。

 

　　利率自由化只有在銀行和借貸方均爲市場動物時，才有較大意義。雖然利率市場化確實可以起到一定作用，但不應被吹捧爲向前邁進的重要一步。

 

信貸證券化加速危機

 

　　資産證券化可以增加流動性，並在適當的條件下提高邊際效率。資産證券化的壓力通常源自資本不充足。通過將部分資産轉移至表外，金融機構可以貸出更多的資金。這就是爲甚麼資産證券化蓬勃發展之後，金融危機往往隨之而來的原因。

 

　　中國推動信貸證券化是基於同樣的目的。中國地方銀行資本異常短缺，它們還面臨著支持地方政府項目的壓力，資産證券化被視爲一種解决之道。

 

　　如果存款利率自由化和信貸證券化均實現，地方銀行很可能迅速擴張，並向地方政府投資項目注入資金。它們不會審慎管理風險，一場銀行業的危機可能隨之而來。

 

銀行優先股或爲槓桿

 

　　最近關於銀行優先股的傳言引發銀行股價格飈升。但事實上，優先股只不過是一種次級債，美國金融危機的經驗表明這種工具只是被當作債務處理，而無法作爲用於賠付的權益資本。那麼中國爲何還要引入優先股呢？銀行股的價格始終在低位徘徊。市場一直擔心銀行通過增發來提高其資本水平。但是低位運行的股價使得增發異常困難。優先股於是成爲另闢蹊徑之舉。筆者認爲，優先股並非真正的資本，尤其是當其買方是其他金融機構時。整個金融系統的資本水平並沒有提高。

 

　　中國的金融系統需要大力扶持權益資本，除此之外別無他法。假如股票無法在市場上售出，中央政府或可用財政資金購買。那才是真金白銀。

 

惟數量性控制可提效

 

　　中國將需要很多年才能將其金融體系轉變爲真正的基於市場的體系。在此之前，惟有實行數量性限制才能控制風險，提高效率。限制貨幣供應的增長率對於中國的金融穩定格外重要。在現行情况下，貨幣需求量遠遠超過了一個市場化經濟體的實際所需，地方政府與國有企業被誘導拼命花錢。政府官員或國企老總們的任期有限， 他們都需要完成量化的考核目標。而過度借貸産生的各種問題通常會在他們離任後才顯現。這種對信貸需求的短視行爲使得價格機制很難控制數量或是提高效率。

 

　　如果無法自上而下地有力控制信貸總量的增長，中國將不可避免地走入信貸過度擴張、經濟泡沫、資金浪費及通貨膨脹的怪圈。這正是自2004年，尤其是 2008年以來，中國所發生的情况。貨幣供給增長率已經從去年的20%下降到今年的15%，總體風險大幅下降。但是，15%的貨幣供給增長率依然是一個很高的水平。考慮到中國的經濟增長潛力在5%至7%之間，貨幣供給增長率維持在10%以下才是一個可持續的水平。15%的增長率只會延遲、而不會避免金融危機的到來。

 

　　當貨幣供給增長率下降到10%以下，中國會進入短暫的通貨緊縮期。要使中國的物價重回與全球基本一致的水平，這是一個必經的過程。

 

　　另一種調整辦法是讓貨幣貶值。但是，這很可能會引起大規模資本外逃，導致金融危機。因此，通貨緊縮是這一調整的安全之徑。

 

　　目前，大部分的資本形成都是由地方政府和國有企業操刀。這種現象在未來幾年不會改變。目前這一體系的核心是發改委的項目審批過程。這一體制問題重重，其最爲致命的一個缺陷是，在資本形成中，過度追求多樣性、放棄集中度，尤其是在涉及城鎮化的事項上。

 

　　當貨幣供給快速增長時，大家都沾點光似乎並非難事。但當前情况下，這種方法已不可行。筆者認爲中央政府應確定20到30個效率最高、最具人口增長潛力的城市，並讓資本向它們傾斜。最爲簡單的方法就是允許這些城市發行債券。

 

中國真假「影子銀行」

 

　　中國的「影子銀行」體系正引發全球金融市場的擔憂。它主要由信託業和銀行理財産品業構成。由於這兩者都多由國有經營實體控制，將其稱爲影子銀行體系事實上存在誤導。它們並沒有通過承擔更多的風險來培育創新型的企業，只不過是通過另一種途徑將資金匯集到政府手中而已。

 

　　中國的「影子銀行」體系已出現問題。信託業面臨的流動性問題日益突出。投資者很可能在短期之內遭受損失。對此我們不應予以同情。他們在追求高利率的同時，應該意識到資金並沒有政府的充分擔保。

 

　　中國真正的「影子銀行」體系其實是地下融資，它在中國沿海地區出口行業的發展過程中起到過至關重要的作用。但是，地下融資目前也已深陷房地産泡沫之中。

 

　　當宏觀經濟出現問題，金融機構將無法通過風險管理消除負面影響。地下融資市場也面臨同樣的問題。由於受到地價飈升的誘惑，地下融資紛紛轉向土地投機。土地泡沫已將各類資金都吸了進去。土地泡沫一旦破裂，地下融資系統將重新瞄準實體經濟，並且在中國向高附加值的供方和家庭部門引領的需方轉型的過程中起到關鍵作用。

 

　　（本文獲作者授權，轉載自《財新網》。）

 

 

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