向房地產開發商注入資金來抬高土地市場價格，並不會刺激經濟復甦。這將只為地方政府帶來臨時的收入反彈，並換來未來更多的不良貸款。人為製造資產升值的假象不會帶來市場信心的回歸，只有結構性改革可以做到這一點。為達到這種目的，改革必須削弱政府的行政權力，同時加強法治約束。

 

　　為了緩衝經濟的下行，正確的政策應為削減相當於GDP2%的稅收，同時發行財政債券來維持必要的財政支出。

 

泡沫，又見泡沫

 

　　市場猜測中央政府將放鬆對房地產行業的融資。其真正含義在於，銀行可能會增加對開發商用於購買土地的貸款。由於房地產開發商受惠於地方政府，若前者獲得貸款，他們將購買土地，從而提高地方政府的收入。於是，銀行貸款就轉化成地方政府收入。當地方政府將這些收入支出，這就會變成某種形式的財政刺激。

 

　　經濟增長迅速時，房地產泡沫被人們認為合理反映了未來的高收入。隨著經濟的放緩，依靠房地產泡沫支撐經濟則成了允許泡沫存在的解釋。除非貨幣或信貸政策受到影響，否則上述兩個解釋均無任何意義。後一種說法無疑促使了2008年政策的推出，強有力地刺激了信貸的增長。雖然這一政策是導致今天經濟陷入巨大困境的原因，但是同樣的論調已經再次出現。如果中國試圖採用同樣的政策，這一次將不會產生相同的結果，並且很可能在短時間內引發金融危機。

 

　　2008年，正值美聯儲開始實施其史無前例的量化寬鬆政策。對美元的看跌情緒使得新興經濟體得以增加貨幣供應，而無需擔心貨幣貶值。中國推出的寬鬆信貸政策對穩定全球經濟起到了較大作用，因此受到了國際社會的正面看待。

 

　　如果現在中國奉行同樣的政策，那麼從兩個方面看情況都將不同。美聯儲即將開始實施緊縮政策。同時，美國擁有強大的股市和正在復甦的房地產市場，足以吸引全球資本。新興經濟體不得不收緊貨幣和信貸政策，以維持經濟的穩定運行。重蹈2008年政策的覆轍會立即導致資本外逃和貨幣貶值。由此產生的通貨膨脹將會徹底破壞經濟的穩定。此外，中國的房地產市場存在泡沫，這已是全球金融市場的共識。如果中國政府出台政策維持泡沫，那麼消極的市場情緒將會進一步惡化，進而觸發大規模賣空人民幣的危機。由此引發的貶值壓力將自行產生，演變為類似於1997年的金融危機。

 

土地市場是一個龐氏騙局

 

　　據國家統計局資料顯示，房地產投資在2013年上半年攀升了20.3％，在建物業總量增加了16.5％，已完工物業總量增加了8.7％。這些數字很可能並不準確，但土地購買量的增長快於在建物業量增長，在建物業量增長快於竣工增長量的格局，似乎與各方傳聞不謀而合。中國的房地產市場已經成為龐大的土地博弈，而物業最終銷售量則處於一個低位並呈下降趨勢。這就像一家只有小部分股份在市場上流通的上市公司：股價可以被操縱而達到非常高的價位，銀行將能夠以所謂的市場價格把非流通股作為抵押，以借來資金重新注入到流通股中。開始於2012年第四季度的房地產市場反彈，在今年第二季度便停滯不前。然而一些城市的土地市場再度升溫。其中的一部分資金來源是之前銷售所產生的現金流。但拉高價格預期很可能是真正的目標。其中一部分土地銷售幾乎不會涉及現金支付，購買方將極有可能可以毫無成本地退還土地。因此，所謂的地王都只是嚇唬人的工具，是為了讓人們覺得之後房價還會繼續上漲，進而引誘他們現在買房。

 

　　據國家統計局資料顯示，過去三年間，已有近20萬億元湧入房地產開發。由於房地產開發週期大致也為三年，在建物業的成本應為這一資金量加上貸款的應計利息。再加上銷售稅和開發商的淨利稅，銷售總額需要在30萬億元以上才可維持該市場，這相當於去年國內生產總值的60％。中國的家庭債務總量為18萬億元。 這意味著將需要大規模的信貸擴張，才能消化庫存。在當前全球環境下，這種規模的信貸擴張可能會導致極大幅度的貨幣貶值和經濟混亂。

 

商業地產是個更大的泡沫

 

　　住宅市場的泡沫已眾所周知，但是商業地產已迅速演變成為一個更大的泡沫。大多數城市都擁有高於發達國家的人均商業物業面積。但這些城市仍在興建更多的商業地產。近年來，多地已實施住宅物業的限購令。很多的投機行為已轉移到了商業地產領域。這就是商業地產的建設規模超過住宅地產的原因。個人投資者一直在零售物業進行投機活動。這個市場的平均收益已經下降到了同住宅市場相近的水準。隨著在建項目數量不斷增加，租金將進一步下跌。未來幾年內，這個市場可能會出現大範圍的破產。

 

「城市群」概念於事無補

 

　　大多數二三線城市的地產市場已經面臨市場災難。這些城市儘管沒有顯著的人口增長，但仍建起了數量龐大的地產項目。即使它們的均價相對較低，每平方米約等於三個月的工資，但是它們仍然無法被售出。房產只有在居住者能夠賺到足夠的工資來償還按揭貸款的情況下，才物有所值。大多數二三線城市並不具備有足夠競爭力的產業，來支援與當地房地產市場規模相匹配的勞動力規模。

 

　　近來，「城市群」概念備受青睞。這個概念宣導將售房出現困難的城市與仍有較熱市場的一線城市（平均每平方米的價格相當於五到六個月的工資）連在一起。縱然一線城市可以支持這些城市，這一概念也於事無補。它實質上要求建設連接城市群的高速鐵路。但日本的經驗表明，人們有更多機會瞭解一線城市後，他們將對遷移到一線城市更為積極，這最終會導致二三線城市人口下降。

 

　　小城市的繁榮度下降和一線城市的持續房地產熱潮在一定程度上帶動了近期土地市場的復甦。2008年之後，大多數開發商在土地價格較低的二三線城市中投入鉅資。他們中的許多將會破產。倖存者將集中湧向一線城市。

 

　　雖然一線城市的人口不斷增長，但房價仍需要回落到與收入相掛鉤的水準，才能帶動銷售。在二三線城市的比拼中倖存下來的開發商，很可能會將他們的剩餘資金揮霍到過於昂貴的一線城市土地市場上。

 

減稅可以穩定經濟

 

　　在現代經濟史中，沒有房市泡沫能在低迷的經濟體中長期存在。中國當前的經濟下行還將持續幾年，只有在進行了深入的結構性改革後才會終止。我認為調整可能需要五年才能完成。中國的虛高的房市在未來幾個月內將會大幅下跌。信託業暴露出的問題將會成為其催化劑。如果沒有信託行業作為初級債權人提供資金，銀行將無法為很多的房地產項目提供融資。

 

　　削減相當於GDP2%的稅收將可以達到穩定經濟的目的。由於經濟體存在廣泛的產能過剩，減稅促使的支出增加將會產生巨大的乘數效應，可能會在2倍以上。假設所削減稅收的70%被用作各類支出，那麼由此產生的總刺激規模將會達到1.5萬億元，足夠扭轉當前經濟下行的趨勢。

 

　　將消費力向家庭部門轉移將有助於提高效率。在過去的十年裏，消費力主要存在於政府和國有企業。這就是為甚麼企業更熱衷於投資「關係」，而不是產品品質或新技術的原因。其結果是，儘管十年間名義GDP增長了300%，卻沒有出現幾家有競爭力的企業。如果消費力能主要集中於家庭部門，好的企業自然就會在競爭中湧現。大多數地方政府現在都面臨財務難題。它們肯定會反對減稅。發行財務債券可能是彌補減稅帶來財政缺口的惟一途徑。如果房地產泡沫在調整期破裂，就將需要增加財政赤字為經濟提供緩衝。一段時間之後，解決方法應變成削減地方政府支出。過去五年間，公共部門的支出超過了之前30年支出的總和，但是並沒有多大的成效。相反地，這些支出給經濟帶來了很多包括房地產泡沫和產能過剩等在內的嚴重問題。

 

結構性改革可提振信心

 

　　在泡沫經濟中，經濟發展的勢頭是市場信心的關鍵。只要發展趨勢向上，更多的人就會加入進來維持經濟。這種思維模式在中國十分廣泛。但是當泡沫使命終結，即將破裂時，這種思維模式也就失去了作用。中國已經走到了這個轉捩點。浪費資金人為製造價格上行的趨勢將是極不明智的。中國仍然有很大的增長潛力。工資和家庭消費都還處於較低水準。這兩者的增加可以帶來良性迴圈。浪費性支出和投資則抑制了增長潛力。2008年以來大多數城市的快速擴張都是浪費性的。一旦這些浪費性支出被削減，消費力轉向家庭部門，良性迴圈的基礎就將形成。

 

　　實現良性迴圈的阻礙之一就是官僚體制對經濟的過度管控。幾乎所有的經濟活動事先都需要經過相關部門的批准，尋租於是就成了不可避免的結果。而在以法治為基礎的經濟下，經濟活動能否開展主要取決於是否符合法律規定。如果相關管理部門認為不合法，則可以進行起訴。中國應當向這種體制轉變。政府機構應致力於嚴明法治，而不是發放審批。

 

　　深化結構改革的途徑之一就是進一步對外開放，接受全球競爭。加入世貿組織後，國內法規根據世貿組織規則進行了大幅調整，這給中國經濟帶來了質的飛躍。現在，這一切可以再次重演。中美雙邊投資協定不光能為外國資本打開市場，也可為國內民營企業提供空間。中歐自貿協定可以消除消費市場上的大多數價格扭曲，有助於實現經濟的再平衡。

 

　　1992年後，日本沒有進行改革，之後其經濟經歷了長達20年的滯脹。1998年金融危機後，韓國迅速推行改革，並成為了經合組織成員國。中國應當選擇哪條路不言自明。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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