近來，世界主要經濟體自2008年以來首次採取了截然相反的貨幣政策。歐元區、英國和日本繼續執行量化寬鬆，而美國、中國和其他主要新興經濟體則在逐漸收緊貨幣政策。這一新現象正在一些市場形成趨勢，在另一些市場造成波動和混亂。

 

　　伴隨美國退出量化寬鬆的預期，及其衍生的美元為主利差交易的去槓桿化，目前美元處於強勢。相比之下，英鎊、歐元和日元則表現疲軟。資源國貨幣疲軟有更為明顯的趨勢。澳元、加元、以及其他以出口為導向新興經濟體貨幣大幅下行。這一趨勢將保持到年底。

 

　　由於流動性和經濟增長間相互矛盾的消息不斷，股票市場仍將保持震盪。受資產通脹推動，美國增長率正在恢復。在美國利率上漲的預期下，美元流動性回落。歐洲和日本的增長前景仍然不容樂觀，其量寬政策在2013年將保持不變。大多數大企業的銷售和盈利都是全球化的，因此他們的股票會受經濟增長和流動性紛繁消息 的影響而持續波動。

 

　　新興經濟體爆發小規模危機的風險依舊存在。隨著熱錢撤離，新興經濟體在適應流動性收緊的大環境過程中面臨著各種困難。近來，巴西、埃及和土耳其的政治動盪也加劇了不確定性。

 

　　黃金在下半年將會表現良好。儘管美元升值給黃金價格帶來下行壓力，但全球日益增加的不確定性，鞏固了黃金避風港的地位。另外，黃金定價中心正從西方移向東方。上海市場很可能在五年內取代倫敦或紐約。金價將更多受中國貨幣政策影響，而非美國。

 

美元升值的長期影響

 

　　當前，美元升值是金融市場最為重要的發展動向。其重要性表現在自2008年以來套利交易中美元的流動性。2008年以來，美聯儲向金融市場釋放了清晰的信號，這有效減少了利用美元進行投機交易的風險。新興經濟體外匯儲備保持迅猛增長，讓人覺得數萬億美元的熱錢已流入新興經濟體。當下，強勢美元正在逆轉這個趨勢，但其全面影響尚不得而知。

 

　　美國經濟正在復甦。若沒有財政整頓，美國經濟增長率可能已達到4%-5%。我相信，美國的增長是由資產通脹驅動的。當前美國家庭淨財富已達到70萬億美 元，比2009年低谷時的48萬億美元增長了45%，亦顯著高於危機前63萬億美元的峰值。美聯儲的從緊立場旨在防止全面資產泡沫。

 

　　隨著全球熱錢潮的退去，美國資產市場將有極大可能保持韌性。全球很大一部分熱錢將隨著去槓桿化而直接消失。一些資金將被從海外重新分配到美國市場。因此，相比其他國家，美國資產價格有較好的支撐。

 

　　中期來看，美元前景取決於美國股票市場的持續上漲。這得益於一種自我實現的預期。若大部分投資者對美國經濟有信心，資金將流入美國股票市場。由此引發的財富效應足夠維持美國增長。由於近期美國經濟體的健康發展驗證了這一樂觀看法，資金會持續流入。長期來看，若基本面改善顯著，經濟中的泡沫成分將被資產價格的平緩和持續的經濟增長所吸收。能源與農業是美國經濟的亮點。但這兩個產業尚不足以帶動整個經濟體的增長。以我之見，美元的未來取決於是否能提高美國的勞動力品質。若不能在這方面取得較大進步，美元將面臨再次崩潰風險。

 

美中位置互換

 

　　美國目前所經歷的良性迴圈得益於資金競爭者的匱乏。中國是美國在吸引資金方面主要的競爭對手。自中國入世以來，全球大量資金流入中國。這也是2002年 -2012年期間，美元持續走低的主要原因。2008年之後，資金流出美國、流向中國加速。當前美國有機會逆轉這一趨勢，得益於2008年之後中國使用流入資金的不當方式。

 

　　當國際資金流向一個經濟體，若被用於提高競爭力，經濟將被看好，流入資金也將獲得應得回報，分享經濟體增長。但是，流入資金也會被用於助長資產泡沫。這雖會在短期內創造帳面收入，讓人們看好資金盈利前景，進而吸引更多資金流入，但這種動態並不能持久。當泡沫膨脹達到最大時，所有人都意識到預期過於樂觀，於是資本逃離，泡沫破裂。2008年後，中國的經濟政策存在問題。中國僅採取了刺激性的財政與貨幣政策，進一步擴大了已有泡沫，進行結構性改革。隨著美國經濟復甦，吸引資金能力提高，中國泡沫將可能傾覆。

 

　　要扭轉此逆境，中國必須進行結構改革，提高競爭力。中國相對美國有一個顯著優勢。處在人均6000美元的收入水準，其增長潛力更大。若改革舉措能向市場證明中國的潛力可以被實現，資金將會回流中國。

 

　　中美之間對國際資本的競爭是全球經濟的核心趨勢。雙方間此起彼伏的競爭將在未來數十年內，控制全球經濟命脈。這也會放大兩者間此消彼長的經濟迴圈。由於兩國的經濟增長因素各異，其他經濟體的上行或是下挫將取決於它們同這兩國之間的關係。

 

資源國貨幣受困

 

　　現在，天平正向美國傾斜。因此當前依賴於中國經濟繁榮的國家正在經歷低潮。大宗商品出口國們首當其衝。這些國家的貨幣正在經歷調整，以反映新形勢。澳元已從最高峰時下跌了近五分之一，這一趨勢還將繼續。中國經濟下行對於礦產品影響最大。自中國入世以來，鐵礦石價格增長了近10倍。澳大利亞從中獲益良多。但當中國經濟下行時，它遭遇的衝擊也會是最大的。以我之見，澳元調整之路仍未過半。

 

　　我認為，與工業礦石相比，石油價格應會保持堅挺，因為石油無法被迴圈利用。但油價表現好於我的預期。中國電力生產下降了三分之二，石油價格理應減半。但是布倫特原油價格仍在每桶100美元以上，比去年峰值時僅下跌了不到20%。這很可能是因為沙特控制了原油供應量，以及中東局勢動盪。資源方面的故事告訴我們，加拿大和俄羅斯等能源出口國的貨幣表現好於澳大利亞和巴西等礦產品出口國的貨幣。總體來說，新興經濟體困難重重。其出口價格下跌，熱錢撤離。要想防止貨幣貶值及通脹引發的惡性循環，它們必須在經濟下行時收緊貨幣政策。若它們試圖用寬鬆貨幣政策來保增長，這一惡性循環將造成新一輪新興市場危機，如同 1998年一樣。

 

安倍經濟學加劇波動

 

　　起起伏伏的日元和日經指數反映了市場上對於安倍經濟學截然不同的看法。其支持者做空日元，做多日經指數。美國國債收益率上升也是促使日元貶值的一個強大推動力，這鼓勵了借貸日元、購買美國國債的利差交易行為。

 

　　安倍經濟學在結構性改革上的表現已令人大失所望。經過一些拋售後，市場有所回升，這反映了對於選舉後另一輪改革嘗試的寄望。我對此深表懷疑。日本經濟今年的復甦來源於財政刺激政策。安倍政府必須在下半年致力於財政整頓。而這之後經濟可能會急劇惡化。

 

　　做空日元的交易對其他亞洲貨幣產生了嚴重影響。由於交易者借日元來購買其他貨幣，尤其是其他亞洲貨幣，這些貨幣對日元匯率已大幅上漲。經濟基本面表明日元和其他亞洲貨幣變動的方向應是一致的，因為這些國家都依靠出口。做空日元的交易正與美元上漲和全球去槓桿給亞洲貨幣帶來的下行壓力產生相反的作用。下半年亞洲貨幣可能會經歷大幅震盪。

 

　　日元最終停留在甚麼價值區間取決於日本國民是否拋售日元。到目前為止，日元貶值主要是由於外國人借日元購買其他貨幣。當他們停止此類交易，沒有本地居民的支持，日元肯定會再次升值。目前，日本人已經通過購買黃金表達了他們對於日元貶值和通脹的擔憂。這種擔憂是否會演變成大規模拋售日元還有待觀察。

 

金市東移

 

　　近代歷史上，美元和黃金之間一直都保持負相關關係。在強勢美元下，巨大的黃金空頭頭寸已被建立起來。我認為下半年這種相關性會發生變化，這種做空交易可能會使投資者遭受損失。

 

　　今年年初，我曾期望美元強勢會在上半年壓低金價，但下半年金價會略有起色，因為隨著美國股市放緩，將會有更多資金留在黃金市場。另一個新因素也對金市有利。伴隨著黃金價格的下跌，對黃金的實物需求格外強勁。這將是黃金的一個歷史性拐點。黃金定價將會永久性地從西方向東方轉移。中印兩國約佔全球黃金需求的三分之二。然而，黃金價格仍在倫敦或紐約決定，受美國貨幣政策的影響。這顯然是不對的。但慣性的力量是強大的，金融市場往往會延續過往的做法。

 

　　然而，黃金價格決定地和需求所在地不一致所導致的矛盾正被一些因素放大：（1）亞洲的黃金商店沒有實物黃金來滿足需求；（2）上海的黃金價格一直高於倫敦和紐約。實物黃金很可能由於價格差距逐漸從西方流向東方。倫敦和紐約交易所黃金儲備被耗盡將只是個時間問題。當黃金儲備全部被轉移到東方，上海的黃金定價就將成為實際金價，西方國家的黃金交易功能就會萎縮。

 

　　自19世紀中葉起的一個世紀裏，中國的金子一直在流向西方國家。國內的不確定性促使一波又一波中國人借助黃金移民國外。在過去十年間，這種趨勢發生了逆轉。在接下來的幾十年內，這一趨勢將會加速。印度是世界上黃金擁有量最多的國家，美聯儲是世界上黃金儲備量最大的央行。在未來十年間，中國將可能在這兩方面都佔據頭把交椅。

 

　　黃金是貨幣的替代品，其年產量為3500噸，約值1540億美元，即9510億人民幣。中國的M2將可能增加14萬億人民幣，即黃金供應量的16倍。在五年內，中國的M2每月將增加2萬億，黃金供應則保持不變。因此黃金交易應更多望向中國貨幣供應，而非美國。

 

　　印度是第二大黃金需求國。若印度經濟年增長率為5%，五年內黃金需求將增加28%。由於日本央行設定了2%的通脹目標，日本也會成為黃金需求的中堅力量。穿過美元強勢的迷霧，我們看到黃金的未來一片光明。我相信，黃金價格將會在五年內突破3000美元每盎司。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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