近月中國債券市場出現了連續違約，而且違約趨勢在向美元債、國企借債人蔓延，密度之大、頻率之高為共和國歷史上前所未有的。當然，這種說法有誇大之嫌，因為在朱鎔基的宏觀調控時代幾乎不存在債市，債券市場的膨脹基本上是過去十幾年發生的，那是中國信用不斷擴張的時期，是各種融資渠道層出不窮的時期。如今信用環境出現逆轉，違約比率出現上漲很自然。與其他國家的信用收縮期相比，中國目前的違約率並不顯得凸出，但是目前出現的集中違約現象卻值得探究。

 

　　中國的信用環境出現惡化，是正在發生中的事實，而且筆者認為它對經濟的影響超過宏觀數據所描述的場景。全社會融資數據每月有起有落，不過總體而言今年以來數量下降並不驚人，但是這掩蓋了融資風險偏好的巨大變化。銀行將巨額的表外業務並入表內，這帶來信貸生態環境的改變。大型國有企業過去可以在銀行輕易借到資金，現在還是可以。民營企業和部分地方融資平台過去在銀行借不到錢，需要依靠理財產品、資管計劃取得資金，但是表外融資受到嚴厲限制，他們在銀行正常的表內貸款上根本無法借到資金。

 

　　換言之，由於銀行表內貸款與表外業務的風險容忍度大不一樣，表外業務回歸銀行資產負債表內意味著相當一部分企業的融資渠道被堵死了。中國多數企業習慣於用短期融資去解決長期投資的資金需求，一旦無法借新債償舊債，資金鏈便面臨斷裂的窘境。

 

　　去年12月以來，強力監管成為中國金融業和金融市場的一道風景線。過去幾年，在金融創新名義下特定目的載體投資曾經紅極一時，銀行理財產品、信託投資計劃、證券投資基金、券商資管計劃、基金子公司資管計劃、保險公司資管產品大行其道，成為過去企業主要融資渠道，成為支撐中國經濟增長的主要流動性來源。然而，這些銀行的表外業務繞開了金融監管，不規範、不安全的借貸案例比比皆是，乃是金融風險叢生的溫床。去年開始政府將去槓桿、防風險提到經濟政策的頭等大事，有利於監管之外的灰色地帶遭到前所未有的監控，許多產品被勒令停止，其他被要求轉入銀行資產負債表內，各種產品業務也被納入監管範圍內。

 

　　剛剛出爐的【商業銀行流動性風險管理辦法】強調流動性匹配比率，對銀行的流動性流出採取高壓監管的態度，銀行需要進一步收縮特定目的載體投資來紓緩監管壓力，需要拋售資產來換取流動性。銀行已經深感流動性壓力，未來這種壓力會更大，其結果必然是降低貸款的風險權重。如果這個判斷屬實，則邊緣企業受到的資金衝擊最大，而他們恰恰是經濟中最弱的一環。

 

　　筆者對債券市場集體違約事件的解讀是，邊緣企業資金鏈出現問題，而且有蔓延的趨勢。所謂邊緣企業，未必是最小的企業、業務最差的企業，而是債務比率過高、融資高度依賴非常規銀行渠道、投資與融資年期嚴重錯配。這些高負債企業往往是信貸環境出現逆轉時的第一批受害者，古今中外都有許多類似案例。

 

　　中國的貨幣政策環境在收縮之中，乃是不爭的事實。商業利率不斷上漲、銀行借貸更為審慎、債券市場集資困難，都是典型的表現形式。不過這次信用收縮的一個突出特點，是嚴厲監管。政府加強監管，尤其是對跨資產種類、跨金融平台的融資集資實施近距離監管，這是對過去數年金融亂象的整治，對於預防金融系統性風險是必要的，相信未來監管尺度還會進一步收緊。

 

　　全世界的貨幣政策都在邁向正常化的過程之中，各國的做法各不相同。美國採取加息手段、歐日可能不久開始抽取流動性，中國的路徑則是嚴厲監管。這和中國過去非常規融資手段八仙過海有關，也和政府統一監管部門有關。這種監管所帶來的信用收縮政策透明度較低，隨機性、不確定性較高，初期在經濟數據上體現不足，市場對此的警惕也許不夠。

 

　　筆者看來歷經近二十年的中國信用擴張期已經結束，收縮期已經開始。這個過程可能受到國內外環境的影響而出現曲折，中美貿易糾紛可能是其中一個重要變量，收縮的節奏與力度或有調整的空間，但是大方向應該不會改變。信用下行周期對於一代中國人、中國企業都是陌生的概念，可是周期就是周期，不以人的意志為轉移。

 

　　面對信用現行周期，筆者贈言三個「三個字」。如果你是財務投資者，股票市場投資需要「識進退」，流動性短缺，可能像早晨的漲潮一樣，悄然無聲但卻來勢兇猛。如果你是做實業的，公司業務務必關注「現金流」，要在信用寒冬中保有適合的資金配置，同時關注上游企業的現金流狀況。如果你玩PE的話，在投資標的考量上必須有「跨周期」概念，今天的投資勢必需要經歷信貸周期的起落，能過存活過流動性冬天，等春天在來臨時候那家公司就是業內老大。

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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