說2017年是中國去槓桿年，並不為過。一定意義上，中國去槓桿，吸引了國內外的密切關注。

　　

　　IMF在8月15日發布的最新的中國經濟年度報告中指出，中國在減少債務方面不會有很大進展。報告預測，其非金融部門債務總額相當於GDP的比例將從2016年的235%增至2022年的290%以上。

 

　　IMF預計，到2022年中國的非金融債務將以較一年前的預期「更快的速度」增長。中國依賴刺激舉措來達到目標，且信貸擴張軌跡可能「很危險」，中國短期增長前景增強，但中期出現突然調整的風險加大。

 

　　「全球的經驗表明，中國當前的信貸軌跡是危險的，出現破壞性的調整和（或）增長明顯放緩的風險增加」報告稱。

 

　　眾所周知，在中國槓桿率飆升的過程中，除了急劇上升的企業債務外，更來自於房地產資產價格的快速上漲。當然，關於中國房地產是不是泡沫的爭論，從來也沒有標準答案。

 

　　不過值得注意的是，這一輪中國房地產價格漲幅之大，也難免讓人擔心不已。去年，美國經濟諮詢公司LongviewEconomics發布的研究顯示，深圳以典型住宅價格80萬美元左右，房價收入比70倍，成為全球房價第二貴的城市，僅次於美國矽谷中心地帶的加州聖荷西。更有統計指出，整個2016年，深圳房價上漲幅度位居人類之首。

 

　　如何看待這輪去槓桿中的房地產走勢，斷層智庫日前對話了瑞信亞太區私人銀行副董事長陶冬，他此前在瑞信擔任亞洲首席經濟學家多年，並連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。

 

　　以下為斷層智庫與陶冬博士的對話內容：

 

　　斷層智庫：這輪去槓桿是主旋律。去槓桿之前，實際上，我們看到中國房地產價格這一輪上漲迅猛。這輪由一二線城市聯動三四線一起上漲，趨勢和漲幅相比之前也有所不同。您怎麼看？

 

　　陶冬：流動性拉動的泡沫，很難限制的在一個地方。如果這是一個熱錢的泡沫，它一定會到處跑，這跟股市裏的輪動，好股炒完後炒中股，中股炒完後炒爛股，爛股吵完後炒垃圾股。股市裏面的輪動，和房地產的一二三四次線城市的輪動是同一回事情。

 

　　我所看到的是，中國由於在過去十年中，製造了巨額流動性，而又沒有辦法在實體經濟中消化掉這些以穩增長為名製造出的熱錢，這些錢就流到金融系統裏去了，房地產是一部分。

 

　　至於現在的理財產品，股市4000點半山腰，這些都是流動性過剩的徵兆。為了維持增長，需要花流動性，而且流動性愈發愈大，因為貨幣擴張的邊際對經濟增長的效應在遞減。

 

　　但是貨幣超發是有代價的，第一、它製造出來了各種金融隱患，這是無可避免的，再審慎也沒用，只要流動性達大到這一步，再怎麼審慎也要出事。

 

　　那怕是一個非常清醒的人當銀行行長，第一天忍住了，說這是泡沫，我們不能做。你的同行的盈利遠遠好過你，壓力之下，第一年能忍住，第二年能忍住，第三年還是忍不住。

 

　　買房子的人說這是泡沫，我不買，第一年忍住，第二年忍住不買，第三年再不買，老婆跟你離婚了。銀行行長也幹不下去了。

 

　　所以說泡沫到了這一步時，這是群體現象，不是個人的瘋狂，個人的貪婪，系統使然，體制使然。

 

　　第二、更大的負面因素是，它產生出了擠出效應，愈這麼做，信用擴張是為了支持實體經濟，但實際上，你把實體經濟給擠出去了。因為熱錢帶來金融資產價格的暴漲，這種回報，根本不是實體經濟可能做到的事情。所以我們見到實體經濟因此而遭殃，而不是得利。

 

　　舉個簡單的例子，要把股市升起來為實體經濟服務，想法本身還算好的，但實際上不是這麼做的。企業集來的資金有多少是真正回到實業裏幹活？全是留在金融裏炒了，這就帶來了實體經濟的進一步萎縮。

 

　　實體經濟愈不行，發的錢愈多，發的錢愈多，資產價格愈漲，實體投資的積極性愈差。到最後，風險積累下來，積到一定的時候，就會出事情。

 

　　中國有一個普遍的說法，政府為了社會穩定不會讓它出事情，所以放心幹，這話我聽得啼笑皆非，全世界沒有一個政府政客主動來硬著陸的。沒有一個政府會這麼幹。

 

　　社會安定不僅僅是中國政府的要務，全世界都是一樣，問題出在泡沫泡到一定程度的時候，政府不得不出手調控，等得愈晚，最後出手的力度就愈大，那怕那個時候政府也沒打算硬著陸。

 

　　你看當年保爾森殺雷曼，他想硬著陸嗎？不是，而是認為他把所有風險都控制住了以後，製造一個金融的軟著陸。問題是政府也許有上帝之手，但政府未必有上帝之腦。調著調著可能就調出事了，變成硬著陸了。

 

　　從這意義上說，寧可中國政府早點出手去調整，不要等到最後被危機逼著不得不調，到那個時候，風險更大。所以，我對金融工作會議上談到風險警示和去槓桿決心持讚賞態度。

 

　　中國需要正視自己的過度經濟槓桿和資金避實務虛的傾向。

 

　　斷層智庫：不斷的貨幣擴張導致實體的萎縮，還有一種邏輯認為，為了要求實體，可能不管從降準還是其他手段都要寬鬆。如果不寬鬆，實體進一步完蛋。這似乎形成了，不管放不放水，都很難救實體以及平衡資產價格。

 

　　陶冬：我認為，一個患了憂鬱症的人，很不開心，只有開心讓他麻痹一下，開心一點，沒有理由給他桌子上再放幾瓶酒。

 

　　那你知道，最終的後果會怎樣。你可以通過酗酒來令自己感受到生活的價值，可以在短期措施上行不同的方便。但歸根到底，要讓他戒酒，要讓他走出現在的惡性循環。

 

　　沒有理由給他更多的酒來製造一時半會的歡心。

 

　　斷層智庫：泡沫從歷史上看，到最終會變成沒有人接盤，政府控制不了，爆掉。

 

　　陶冬：甚麼是泡沫？很難說得清楚。歸根到底這是一個供需關係的問題，供需關係裏呢，我們覺得好像需求不大了，結果又來了大量的需求出來了。到最後歸根結底是錢在印出來。如果這麼印錢的話，房價的確有一個名義購買力的支持，名義上購買力的支持，理論上不斷地印錢房價還真的能上升。

 

　　這出現了兩個問題，第一個是如果印錢的數量遠遠大於世界其他地方印錢的數量，匯率一定會跌。這是經濟學規律，暫時可以避免，但是早晚會發生，只要是不停印錢。

 

　　第二個問題是在一個相對封閉的環境裏，還可以往上走，但這時候的房價風險就全部聚集在銀行，和買房人手裏，金融體系的系統性風險，老百姓的社會穩定因素，這兩個就變得突出了。

 

　　理論上在封閉的體系裏，讓匯率貶，房價可以一直漲上去，但是萬一有甚麼樣的變故，一個意想之外的變故，一個突發事件或錯誤的政策，或幾個分別看來都沒有錯的政策產生一個共振的話，跌起來就厲害了。

 

　　這可能帶來金融系統性風險以及社會的動盪，這是一個極其嚴重的後果。我們看到幾乎所有的政府，當房價升到一定程度之後，就開始關注這個風險了。

 

　　因為政府不想看到把這個推到極端以後，可能產生極其嚴重的後果。再看看我們的房價，這麼多年為甚麼一直在漲？好像調一調後就應該跳進去買，這已經變成了一個新的傳統智慧。

 

　　我想說的是，中國房價之所以連漲了十幾年，只有上升周期沒有下降周期，因為我們的貨幣政策，信貸周期，在這十幾年，只有上升周期，沒有下降周期。

 

　　不是中國的房地產有中國特色，可以抗拒地心引力，而是央行的政策源源不斷的信貸擴張。製造出來的了常生常有的房地產景氣。

 

　　如果再讀一讀7月份的金融工作會議聲明，那裏面提到了風險31次，提到了監管28次，這在中國歷史上是前所未有的。說明政府開始警覺了，如果讓它這麼玩下去的話，以後後果很嚴重。於是，我們就看到了一輪又一輪的去槓桿，但去槓桿，政府並不想把船砸沉了，去一去，發現經濟很難受的時候，央行可能放一放，明顯的例子是今年6月份銀行間利率快速上漲，央行在連續收緊了五個月之後又放一放。

 

　　這代不代表，貨幣政策又走回了擴張的老路？央行自己說，這是周期性操作，去槓桿還是政策性趨勢。

 

　　如果要是信貸周期會改變的話，我個人相信，房地產周期也會改變。

 

　　斷層智庫：所以，去槓桿的實質某種程度也是去房價？

 

　　陶冬：這是不同的提法，去槓桿能不能維持住房價，這事很難說。但起碼在一個貨幣緊縮的環境下，維持房價不斷上漲難度會高很多。

 

　　本文原載於斷層智庫，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

【你點睇】港府本年度已錄逾2千億元赤字，有議員指或難符基本法力求收支平衡之規定。你認為當局應如何解決財政問題？► 立即投票