歐洲債務危機，解了燃眉之急，卻未除沒頂之災的風險。

 
　　10月26日，在接近20小時的馬拉松式談判之後，歐洲領袖終於就解救歐洲債務危機達成一攬子協議。（一）民間債權人同意對希臘國債作為50%的減記；（二）通過槓桿借貸將歐洲穩定基金的可動用資金規模升級至1萬億歐元；（三）通過各種渠道將歐洲70家銀行的資本充足率提高至9%（大約需要1060億歐元）。

 
　　這個救市方案尚有許多細節不明，執行是否得力也未可知，不過這肯定是歐債危機爆發以來最全面的一個政策組合，其力度超出了筆者的預期。債務危機可以暫且喘定，歐洲銀行的系統性風險可以暫且消停。

 
　　眼下的全球金融市場中，大量資金停泊在避險天堂。一旦風險意識下降，增風險（risk on）成為潮流，流動性可能突增，拉動風險資產價格上升。但是筆者認為，這不是歐債危機的結束，只是危機進入了新的篇章。

 
　　歐洲領袖推出的這一輪救市措施，聚焦在紓緩市場焦慮、維持債市與匯市穩定上。措施提供了新的彈藥來應付債務國的流動性危機、銀行的信用危機，乃是一針強效的鎮靜劑。在歐債危機已發展到銀行之間互不信任、主權評級如骨牌一樣倒下的時候，穩定市場情緒無疑是重要的。

 
　　但是，治標的同時還必須治本。歐債危機的根源，在於南歐國家財政上出現結構性入不敷出，最終債務危機可能以銀行危機的形式爆發出來，並且擴散到歐洲以致全球的每一個角落。

 
　　希臘經濟，早已缺乏國際競爭力了，公務員人浮於事，稅款根本就收不上來。西班牙正面臨歷史上最嚴重的房地產危機，房價卻受制於體制，無法作出必須的調整。義大利則人口老化，增長乏力，財政赤字板結化。這些都是結構性問題，並非注入流動性或降低國債利率便可藥到病除的。而且，南歐國家為換取資金援助，不得不緊縮開支，導致民怨沸騰，經濟凋敝。明年許多國家面臨大選，執政聯盟到時可能下台，新政府能否信守目前的承諾也是未知數。

 
　　結構性財政赤字不得到根除，債務問題根本是無底洞。財赤積累到一定程度，風險度增加，融資成本必然一升再升，直至違約，銀行資本勢受傷害，資本充足率也難維持在較高的水平。
 

　　以南歐國家所面臨的財政狀況與經濟前景，已非對政府開支作微調可以解決的了。對此的常規解決方案是通過違約、匯率貶值來達到經濟重整。但是在歐元的大框架下，任何違約行為，勢必觸發市場對下一個違約國家的猜測，帶來連鎖反應。單一國家貨幣貶值更是不可能的。

 
　　這次推出的三大舉措，全是針對流動性與市場信心的，完全沒有涉及深層次的結構性困局。而解決財赤等結構性問題，主動權在歐債國家政府手中，歐盟可施的影響力有限。政府的政策，不可能不受選舉周期的影響，受民意的左右，於是重債國家往往承諾得多，兌現得少。

 
　　一切又回到歐元區的死結上來了。歐元區的經濟煩惱，皆源於利益錯位。經濟政策需要大統一，各國領袖卻為本國選民服務，為本國納稅人的錢服務，為本國利益服務。歐盟在財政政策上缺乏主導權，搭順風車的國家自然無法禁絕，減少財政赤字自然舉步維艱。

 
　　今年3月，歐洲領袖峰會號稱已為歐債危機，推出「全面的解決方案」。7月峰會則是形成了「最終的解決方案」。今晚，歐洲領袖們可以開香檳慶賀，不過此次救火峰會不會是最後一次，歐債危機帶來的間歇式市場恐慌以後還會發生。

 
　　本文原載於經濟通，為個人觀點，絕非投資建議或勸誘。