16/03/2026 10:02
《陶冬天下－陶冬》釋出石油儲備根本救不了油價
《陶冬天下》波斯灣戰事繼續升級，伊朗新精神領袖拒絕談判，並揚言「開闢新的戰線」；美國襲擊了哈爾克港（伊朗90%原油及油品的出海口）；伊朗在霍爾木茲海峽布雷，並襲擊通行船隻；美國海軍陸戰隊準備參戰。儘管國際能源組織一口氣協調釋放了4億桶原油儲備，油價卻不降反升，衝破每桶100美元大關。
油價的暴漲，已經觸發美國汽油價格大幅上升，近期美國聯儲局減息無望，期貨市場現在定價明年中之後才有第一次降息，2年期國債收益率上周攀升了18點，長短期國債收益率倒掛明顯縮減。受到油價不確定性和消費零增長的雙重擠壓，美股下挫，並引領了世界上多數股市走弱。資金尋求避險，美元指數升上100。市場去槓桿，大宗商品價格疲軟，黃金白銀亦無倖免，恐慌指數VIX爬上27。
先說石油再談經濟。儘管巨額石油儲備計劃在未來12個月被釋出，布蘭特原油價格仍衝到103美元/桶，各種措施似乎對市場情緒幫助不大。《彭博社》一篇文章的大字標題是「力度還不夠」，其實根本就不是因為措施力度不夠，而是目前所見的平抑油價措施沒有對準目標。迄今為止，美國所做出的應對措施以紓緩(relief)油價為主，核心邏輯是打壓油價，平息市場恐慌。
然而，霍爾木茲海峽封鎖問題並未見任何鬆動。眼見原油運輸無望，儲油罐已經滿溢，中東國家紛紛放緩石油生產，阿聯酋、沙特阿拉伯等國的減產幅度已經達到或超過五成。阿曼乾脆關閉了港口，要求停泊的油輪離港。海灣地區石油生產和運輸在走向癱瘓，而解決危機的唯一途徑，就是重開(re-open)霍爾木茲海峽。
筆者強調，霍爾木茲海峽一日不恢復秩序，石油危機便一日無法得到根本改變，油價跌下去還會很快升回來，並創新高。伊朗開始在海峽布雷，不僅封鎖成本很低，還令美國防不勝防，美軍的高科技空中攔截武器成了「高射炮打蚊子」。哪怕今天停戰，掃雷工作最快也需要幾個星期的時間。
特朗普被委內瑞拉「斬首閃擊戰」的勝利沖昏頭腦，在對伊朗最高領袖發動襲擊時，估計根本沒有Plan B，以為剷除了高層，政府和軍隊便會轟然坍塌，人民力量足以推動政權交替。特朗普班子對伊朗的宗教、社會背景並不了解。斬首行動可以在肉體上消滅一位領袖，但無法摧毀伊朗的反擊意志；狂轟濫炸可以掃除所有建築物，但無法摧毀信仰。千百年來受迫害、打壓的什葉派，就是這樣活過來的。
伊朗布置水雷，打的就是玉石俱焚。美軍具有軍事上的絕對優勢，但必須速戰速決，久戰不下便是輸；伊朗在軍事上處於劣勢，但有能力用低成本武器周旋，不倒下就是贏。伊朗的戰略思維看來是後發制人，給世界製造足夠多的痛苦，迫使特朗普知難而退。伊朗國防軍和革命衛隊已分成31個獨立軍事單元和指揮系統，這種去中心化、分層管理的指揮系統是美國始料不及的。
戰爭開始進入伊朗的節奏，令特朗普騎虎難下。但是他還沒有感到足夠的痛，因此他可能還會準備更大的軍事行動，以他的方式試圖壓垮伊朗的反抗意志，同時通過紓緩性手段為油價降溫。終有一天痛楚足夠強烈了，他可能就會自稱取得勝利，而不顧代價、不顧體面地退出。那便是市場熟悉的TACO情景，只是不同於過去他一人說了算，這次需要伊朗的配合才能重開霍爾木茲海峽。
筆者認為，石油運輸的流量比石油價格更重要，霍爾木茲海峽不重開，一切紓緩性好消息都是隔靴搔癢。要有油價升到每桶130至150美元的心理準備，甚至更高，間中不排除美國人為干預油市。
回到經濟。扣除通脹因素後，美國1月消費較上月僅僅微增0.1%，而PCE按月通脹則高達0.4%。與此同時，統計局將去年第四季度GDP增長從1.4%向下修正到0.7%，消費數據亦被下修。從經濟健康程度來看，這些數據均不理想，而且是在美國對伊朗實施攻擊和油價大幅上升之前發生的，接下來的經濟走勢，可想而知會承受更大壓力。
我們應該如何評估美國的經濟狀況？聯儲局政策又何去何從？首先，就業市場已經到了衰退的臨界點，經濟不景令企業暫停請人，AI又導致大量白領就業機會消失；其次從消費角度看，收入最低的40%家庭依然生活在物價高漲的困頓中，之前撐起零售的收入最高20%家庭卻因為AI股表現遜色而沒有那麼豪爽了。
在今年上半年，經濟在退稅支票到帳和戰爭導致預期惡化之間拉鋸，再加上股市放緩，增長應該會進一步放緩，但是否進入衰退則仍需要觀察。霍爾木茲海峽封鎖，不僅催生能源短缺，還積聚供應鏈斷裂的風險。中東資金的風險偏好迅速下降，少了那些資金，則美元資產價格受到更大的壓力，尤其在擁擠交易上，如AI概念股和私募信貸。
如此環境給聯儲局出了難題。增長和就業疲弱，但是通脹反彈，油價每上漲10美元，美國CPI增加0.2個百分點。如果石油價格維持在每桶100美元，美國CPI預計會達到3.5%，與政策利率水平相若，聯邦利率沒有下調空間，加息言論可能出籠。筆者認為鮑威爾的聯儲局會以不變應萬變，利率不作調整，直至5月鮑威爾卸任。
沃什（假定提名在參院通過）上任後，貨幣政策上會有甚麼變化？市場對沃什的預期曾經相當一致：減息、縮表、重塑聯儲局規則。然而，如果對伊戰爭了無盡期、物價高位徘徊、就業情況惡化，則沃什的聯儲局在減息和縮表上都會有心無力。筆者認為2026年金融市場出現黑天鵝事件的機會頗高，一旦金融系統性風險浮現，則聯儲局重祭QE不是不可想象的。
本周兩大聚焦：1）伊朗戰爭，戰事可能進一步升級；2）聯儲局、歐洲央行和日本央行先後開會議息，預料均不作政策調整。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
油價的暴漲，已經觸發美國汽油價格大幅上升，近期美國聯儲局減息無望，期貨市場現在定價明年中之後才有第一次降息，2年期國債收益率上周攀升了18點，長短期國債收益率倒掛明顯縮減。受到油價不確定性和消費零增長的雙重擠壓，美股下挫，並引領了世界上多數股市走弱。資金尋求避險，美元指數升上100。市場去槓桿，大宗商品價格疲軟，黃金白銀亦無倖免，恐慌指數VIX爬上27。
先說石油再談經濟。儘管巨額石油儲備計劃在未來12個月被釋出，布蘭特原油價格仍衝到103美元/桶，各種措施似乎對市場情緒幫助不大。《彭博社》一篇文章的大字標題是「力度還不夠」，其實根本就不是因為措施力度不夠，而是目前所見的平抑油價措施沒有對準目標。迄今為止，美國所做出的應對措施以紓緩(relief)油價為主，核心邏輯是打壓油價，平息市場恐慌。
然而，霍爾木茲海峽封鎖問題並未見任何鬆動。眼見原油運輸無望，儲油罐已經滿溢，中東國家紛紛放緩石油生產，阿聯酋、沙特阿拉伯等國的減產幅度已經達到或超過五成。阿曼乾脆關閉了港口，要求停泊的油輪離港。海灣地區石油生產和運輸在走向癱瘓，而解決危機的唯一途徑，就是重開(re-open)霍爾木茲海峽。
筆者強調，霍爾木茲海峽一日不恢復秩序，石油危機便一日無法得到根本改變，油價跌下去還會很快升回來，並創新高。伊朗開始在海峽布雷，不僅封鎖成本很低，還令美國防不勝防，美軍的高科技空中攔截武器成了「高射炮打蚊子」。哪怕今天停戰，掃雷工作最快也需要幾個星期的時間。
特朗普被委內瑞拉「斬首閃擊戰」的勝利沖昏頭腦，在對伊朗最高領袖發動襲擊時，估計根本沒有Plan B，以為剷除了高層，政府和軍隊便會轟然坍塌，人民力量足以推動政權交替。特朗普班子對伊朗的宗教、社會背景並不了解。斬首行動可以在肉體上消滅一位領袖，但無法摧毀伊朗的反擊意志；狂轟濫炸可以掃除所有建築物，但無法摧毀信仰。千百年來受迫害、打壓的什葉派，就是這樣活過來的。
伊朗布置水雷，打的就是玉石俱焚。美軍具有軍事上的絕對優勢，但必須速戰速決，久戰不下便是輸；伊朗在軍事上處於劣勢，但有能力用低成本武器周旋，不倒下就是贏。伊朗的戰略思維看來是後發制人，給世界製造足夠多的痛苦，迫使特朗普知難而退。伊朗國防軍和革命衛隊已分成31個獨立軍事單元和指揮系統，這種去中心化、分層管理的指揮系統是美國始料不及的。
戰爭開始進入伊朗的節奏，令特朗普騎虎難下。但是他還沒有感到足夠的痛，因此他可能還會準備更大的軍事行動，以他的方式試圖壓垮伊朗的反抗意志，同時通過紓緩性手段為油價降溫。終有一天痛楚足夠強烈了，他可能就會自稱取得勝利，而不顧代價、不顧體面地退出。那便是市場熟悉的TACO情景，只是不同於過去他一人說了算，這次需要伊朗的配合才能重開霍爾木茲海峽。
筆者認為，石油運輸的流量比石油價格更重要，霍爾木茲海峽不重開，一切紓緩性好消息都是隔靴搔癢。要有油價升到每桶130至150美元的心理準備，甚至更高，間中不排除美國人為干預油市。
回到經濟。扣除通脹因素後，美國1月消費較上月僅僅微增0.1%，而PCE按月通脹則高達0.4%。與此同時，統計局將去年第四季度GDP增長從1.4%向下修正到0.7%，消費數據亦被下修。從經濟健康程度來看，這些數據均不理想，而且是在美國對伊朗實施攻擊和油價大幅上升之前發生的，接下來的經濟走勢，可想而知會承受更大壓力。
我們應該如何評估美國的經濟狀況？聯儲局政策又何去何從？首先，就業市場已經到了衰退的臨界點，經濟不景令企業暫停請人，AI又導致大量白領就業機會消失；其次從消費角度看，收入最低的40%家庭依然生活在物價高漲的困頓中，之前撐起零售的收入最高20%家庭卻因為AI股表現遜色而沒有那麼豪爽了。
在今年上半年，經濟在退稅支票到帳和戰爭導致預期惡化之間拉鋸，再加上股市放緩，增長應該會進一步放緩，但是否進入衰退則仍需要觀察。霍爾木茲海峽封鎖，不僅催生能源短缺，還積聚供應鏈斷裂的風險。中東資金的風險偏好迅速下降，少了那些資金，則美元資產價格受到更大的壓力，尤其在擁擠交易上，如AI概念股和私募信貸。
如此環境給聯儲局出了難題。增長和就業疲弱，但是通脹反彈，油價每上漲10美元，美國CPI增加0.2個百分點。如果石油價格維持在每桶100美元，美國CPI預計會達到3.5%，與政策利率水平相若，聯邦利率沒有下調空間，加息言論可能出籠。筆者認為鮑威爾的聯儲局會以不變應萬變，利率不作調整，直至5月鮑威爾卸任。
沃什（假定提名在參院通過）上任後，貨幣政策上會有甚麼變化？市場對沃什的預期曾經相當一致：減息、縮表、重塑聯儲局規則。然而，如果對伊戰爭了無盡期、物價高位徘徊、就業情況惡化，則沃什的聯儲局在減息和縮表上都會有心無力。筆者認為2026年金融市場出現黑天鵝事件的機會頗高，一旦金融系統性風險浮現，則聯儲局重祭QE不是不可想象的。
本周兩大聚焦：1）伊朗戰爭，戰事可能進一步升級；2）聯儲局、歐洲央行和日本央行先後開會議息，預料均不作政策調整。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。