美債敲響警鐘

　　通貨膨脹的陰霾，終於令華爾街心生怯意，美股上周回調，全球股市也跟著走弱。美債反應更為強烈，2年期國債收益率上周跳漲14個點子，破4%大關，10年期逼近4.6%，30年期更衝上5.1%，債市劇烈震盪，融資成本攀升。英國工黨在地方選舉中慘敗，首相施紀賢被逼宮，對手主張激進財政政策，英國國債遭拋售。美伊談判無法達成協議，全球原油價格再度勁升，大宗商品疲軟，金價下挫，銀價大跌。資金重啟risk-off模式，美元指數上漲，英鎊領跌，澳幣紐幣亦承壓。

　　沃什被參議院確認成為美國聯儲局主席，但是華爾街卻很不給面子，債市崩塌，之前為人稱道的「沃什交易」馬失前蹄。美國4月CPI按年上漲3.8%，創3年新高，天然氣價格兩個月更飆升了28%。賭沃什上台後推動減息的「沃什交易」直接崩盤了，2年期國債收益率直上4.08%，寫下一年來新高。

　　在過去40年中，聯儲局政策制定的經濟學基石主要來自凱恩斯主義理論，相信通脹與就業之間存在負相關性，因此物價高了就加息，遏制勞工市場過熱；失業率高了便減息，推動商業周期修復。2008年後，聯儲局更不惜祭出QE猛招來平息市場恐慌，甚至幫助消化因財政赤字而超發的國債，將QE變成常規性政策工具。

　　在沃什眼裏，這些是管閒事。他主張聯儲局應該聚焦在穩定物價和最大化就業雙目標，短期刺激工作則應留給財政部去做。他希望收縮聯儲局的資產負債表，並以較低利率水平來平衡流動性。儘管他強調自己並非白宮的牽線木偶，市場仍認為沃什上任後將推動減息。聯儲局前主席耶倫不久前在香港的投資論壇上就預測，在白宮對聯儲局的影響力之下，FOMC今年有機會減息一次。

　　市場基於此發展出「沃什交易」，預計今年有一至兩次降息，明年開始縮表。然而，伊朗戰事久拖不決，美國汽油價格上漲了近四成，並帶動通脹預期升溫。同時，戰爭拖累政府財政狀況，市場對控制財政赤字信心不足。於是國債收益率曲線全線上揚，敲響了美元流動性與資金成本的警鐘。

美債息率全線走高，令融資成本攀升。(Shutterstock)

　　美國銀行策略團隊發表報告，認為加息風險被明顯低估。愈來愈多華爾街投行開始討論加息的可能性，掉期市場目前定價了70%的機會，在未來8個月內FOMC啟動加息。更有甚者，沃什的聯儲局可能大幅減少與市場的前瞻性交流，政策透明度減少，或進一步加大市場情緒的波動。估計沃什被夾在通脹預期和白宮降息壓力中間。特朗普是沒有甚麼耐性的，沃什的蜜月期可能很短，甚至不存在。

　　美債2年期收益率跨過4%，10年期跨過4.5%，30年期跨過5%，這三個是美國乃至世界資金成本的錨定，象徵意義頗大。筆者認為，伊朗戰事已經不僅是能源價格、化工品供應的問題了，資本市場也開始反映通脹預期、定價加息風險了。除了美債市場，英國、日本、德國債券市場也面臨拋售壓力，流動性緊縮已開始在全球債市浮現。

　　美伊談判再度破局，原油價格重回漲勢。其實整個過程，都是特朗普在唱獨角戲，聲稱談判取得進展的是他，威脅若談判失敗便訴諸武力的是他，在軍事行動上做小動作的還是他。特朗普在社交媒體的言論，以及部分內閣成員的言論配合，主導了油價的起起伏伏，伊朗幾乎沒有多少聲音。

　　美國打贏了一場精準的「斬首戰」，但之後其掌控戰爭進程的能力愈來愈弱，伊朗政權反而變得更強硬、決策體系更分散，美國連施加壓力都不知如何下手了。筆者看來，美伊戰爭的開戰主導權掌握在美國手裏，談判的主導權掌握在伊朗手裏，戰爭的攪局權掌握在以色列手裏，特朗普可以在社交媒體上舞高弄低，但退出戰爭則非特朗普一個人可以說了算。

　　伊朗無人機進攻和美國空中防禦上出現了嚴重的成本不對稱。薩德反導系統(THAAD)1550萬美元，庫存360枚，交付周期53周；愛國者導彈導彈系統(Patriot)390萬美元，庫存2330枚，交付周期42周。美國導彈的威力是巨大的，但是消耗也是迅速的、昂貴的，補充根本跟不上，防空導彈庫存更已經告急。美國拖不起，不僅民意反戰，武器供應也不支持長久的非對稱戰爭。

　　但是伊朗派出的文官談判團隊，並不具備真正的決定權。伊朗政權決策核心已轉向伊斯蘭革命衛隊三人組，他們從不出現在談判桌前，但是對文官帶回來的談判結果擁有否決權。在美國沒有答應所有條件之前，伊朗不會開放霍爾木茲海峽，因為控制油輪進出是伊朗唯一一張王牌。在伊朗沒有臣服、讓特朗普對內宣布勝利之前，美國也難以終止軍事行動。

　　筆者認為，美伊衝突進入了下半場，猛烈而持續的軍事攻擊可能已逐步過去，因為交戰雙方都打得筋疲力竭，但是還沒有一方痛到必須馬上退出戰事。如此場景下，打打停停、談談打打的可能性較高。這樣意味著石油價格的大起大落，但是戰事對全球經濟的核心威脅完全沒有消除，石油、天然氣運輸依舊受阻，能源危機、供應鏈危機還在蔓延，而全球資金成本也開始亮起紅燈。

　　本周關注：1）美國債市發展，2）聯儲局4月會議紀要；數據上，留意日本GDP及CPI，以及中國零售和英國CPI。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。