天下沒有不散的筵席。聲勢浩大、長達十年之久的新興市場熱開始散去，危機的陰霾愈聚愈深。一輪拋售之後，之前匯率狂貶的那些國家近來略有企穩，不過筆者看來那只是風暴之間的平靜。

　　第三世界，曾是世界的不毛之地，每隔數年便爆出匯率危機、債務危機或軍事政變。不過近十年，它們就風光了起來，經濟起飛，股市興旺，2008年的金融危機不僅沒有令它們凋零，反而使之變得更強大、更具活力。好事者從BRIC（金磚四國）開始，為新興市場起下各種名字，編織出一個又一個神話。

　　三大要素，打造出了新興市場的神話。首先，生產線轉移、產品外包，為以中國為首的一批新興國家帶來了就業。這個罕見的歷史性機遇，製造出東亞的騰飛，也為南亞地區經濟提供動力，產生出內需。其次，中國需求為大宗商品帶來超級牛市，成為拉美和非洲經濟的轉折點，令它們的經常項目大為改觀，由此經濟出現生機。第三，全球流動性氾濫，利率降至不可思議的超低水平。低利率使重債國的債務負擔大減，熱錢湧入使經濟建設和消費變得可能。

　　生產線轉移、商品需求熱和資金湧入三大要素中，前兩個屬基本面因素，但是第三個要素資金湧入則屬虛火。海外熱錢流入令當地貨幣升值，拉低通貨膨脹，央行有空間減息，更多熱錢流入本國貨幣債市，形成自我循環。更有甚者，發達國家央行近年大肆擴張貨幣發行，但是銀行並未將流動性中介至本國企業或個人手中，大量遊資湧入新興市場，炒高了當地的資產價格，推高了當地的借貸水平。

　　從純基本面因素看，多數新興市場國家的經濟結構、生產率並未見明顯改善，只是它們的借貸成本由5年前的12%變成5%，分攤到30年的國債上，財政可持續性自然大幅改善，基礎建設紛紛上馬，內需故事被吹噓為與發達國家「脫鉤」的本錢。

　　其實，新興市場從來沒有與發達國家脫鉤，儘管新興國家對發達國家需求的依賴度有所下降（中國因素是主要原因），發達國家的流動性仍是它們跳不出的如來手掌。新興經濟熱，根本就是全球超高流動性、超低利率的產物。

　　一旦美聯儲打算放緩QE的步伐，潮水退下，裸泳者自然浮現。新興市場中，有一批高槓桿、高貿易赤字、高財政赤字國家。這些「三高」國家，資金呈收支赤字，需要海外資金不斷流入來填補資金短缺。一旦海外貨幣環境有變，資金外流，則貨幣供需失衡，匯率下挫，觸發更大的恐慌性資金外逃，央行被迫加息來穩定市場情緒，其結果是經濟形勢迅速惡化，導致更多資金出走避險。

　　值得一提的是，各國央行在處置資金出走上，均有政策失誤。資金外逃初期，它們處在心理否認狀態，拒絕承認本國經濟有問題，更多指責投機者。當匯率暴貶時，要麼推出不合時宜、效果不佳的行政干預，要麼大幅加息令本國經濟雪上加霜。政策不當，令資金信心更加脆弱，加速資金外流。

　　當然，儘管「三高」國家遭遇資金外逃、股市浴血，筆者暫時還看不到亞洲金融危機式的經濟全面崩盤。新興國家今天的外匯儲備已非當年吳下阿蒙，銀行體制大體健全，匯率也有浮動空間。短期來看，這是信心危機，而非國際收支危機。聯儲暫緩tapering，為新興市場提供了一個喘息的機會，但是風險並未消失，高外匯儲備反而給政策制定者一個錯覺，以為自身的力量足以抵禦風暴，耽誤了自主展開結構性改革的機會。

　　美國的QE退出早晚要開始，估計是一個漫長的過程。流動性的緩慢收緊，勢必減少甚至逆轉資金流入，國際收支逐步弱化，內需必須收縮，經濟基本面轉差。同時，不少國家和企業近年趁美元債成本低而大肆舉債，進行基建或海外並購。一旦出現利率升、匯率跌的局面，一批企業債務違約只是時間的問題。儘管危機短期不至爆發，新興市場普遍面臨借貸槓桿過高的問題。在去槓桿的收縮中，筆者相信債務危機、經濟危機會逐步深化。

　　縱觀戰後世界經濟史，美元強勢下新興市場例必出事。美國經濟復甦、房地產復甦之下，美聯儲貨幣政策緩慢收縮勢在必行，其結果是美元匯率的持續強勢。上一次美元連年走強始於1992年，這個大環境下，墨西哥危機（1995年）、亞洲危機（1997年）、俄羅斯危機（1998年）、阿根廷/巴西危機（2001年）先後爆發。

　　這場全球危機，美國乃始作俑者，卻又是贏家。雖然美國先陷入危機，但也率先復甦，危機打殘了歐洲，逼瘋了日本，現在輪到新興市場了。筆者認為，新興市場危機目前只是序曲階段，一旦全球去槓桿啟動並加速，新興市場會左支右絀，慢慢地陷入泥淖，而且通過需求和流動性兩大渠道，新興市場危機可以彼此傳染。美國人又笑到最後。

　　本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。