影響全球風險資產價格的主要訊息源，上周罕見地從大西洋西岸移向了東岸。歐洲央行大碼加息75點，並傳遞出強硬的政策立場，引導市場預期更多更強硬的政策利率上調。ECB顯示出自己跟隨聯儲抗擊通脹的決心，不達目標誓不罷休。卓慧思成為英國新任首相，隨即公布了龐大的能源補貼計劃，以幫助家庭和企業渡過能源危機。英女王離世，迫使英國政府、議會和央行暫停運作。聯儲主席鮑威爾在CATO演講時，重複了強硬的貨幣政策立場。加拿大央行再次加息75點，與聯儲同步。澳洲上調政策利率50點，不過央行暗示加息接近尾聲。聯儲的一系列利率動作，帶來了匯市的大幅波動，日圓創1998年後新低，英鎊創1985年後新低，歐元創貨幣出現以來新低，亞洲貨幣也紛紛下挫，人民幣兌美元一度逼近7的關口。中國出口數據欠理想。

　　股市則大致消化了聯儲持續大碼加息的消息，在能源價格回落的支持下，美股結束了連續三周的下跌，並帶動全球股市反彈。不過美債繼續重挫，2年期國債收益率升至3.56%，10年期升至3.32%，債市資金繼續調整加息、縮表預期。ECB大碼加息和強硬立場之下，德法國債遭到拋售，德國2年期利率一周內暴升18點，收益率一度突破1.4%。美元指數出現高位回落，在突破110關口之後回軟到109樓下。OPEC+宣布小幅減產，但是油價受到需求減弱影響而大幅走低，布蘭特原油價格跌破90關口，明顯低過俄烏戰爭爆發前的水平。G7國家為俄羅斯石油設置上限從9月1日開始生效。俄羅斯再次停止通過北溪一號輸氣給歐洲，不過歐洲天然氣價格大幅下降。歐洲能源部長呼籲解決冬季供氣問題。美元回落，金價小幅上揚。

　　上周最大的故事是歐洲央行調高政策利率deporate75點，這是歐元和歐洲央行出現以來最大規模加息舉措（1999年歐元誕生後數日，曾經有一次75點的技術調整）。ECB宣布利率決定之前，期貨市場價格隱含加息67點，所以歐洲央行的大碼加息舉動本身基本上已經被市場所消化，但是市場參與者仍對ECB和行長拉加德所表現出來的鷹派立場感到意外。

　　歐洲央行總裁拉加德形容目前的通貨膨脹「高得太多」，聲言要採取措施將物價水平拉回到政策目標水平。她指出加息75點並非常態，但也「可能比兩次更多」。全球央行在去年集體誤判了通脹形勢和性質，導致制約措施出台落後於形勢，而歐洲的加息又比其他大央行更落後，所以ECB 7月第一次加息就是50點，9月再加75點，完全沒有助跑，直接起跳。

　　根據目前歐洲的通脹水平、能源危機和歐洲央行所展現出來的政策態度，筆者調整了對ECB加息的預測，預計10月份再加息75點，12月和明年2月、3月分別加息50點、25點和25點（之前預測50、50、25、0點），用最快速度將利率終極政策目標（terminal rate），然後停止加息作觀察。這種激進式、前置性的加息模式也是多數發達國家央行所採用的，務求削弱需求，哪怕帶來增長風險。

　　達到終極政策目標後，加息是否可以停止，目前並不清楚，尚需觀察通脹走勢。拉加德明言，加息無法說服供應商降低燃氣價格，「但是此舉表明我們對控制通脹很認真」。貨幣政策對遏制供應端的價格壓力並無直接作用，但是歐洲的生活成本已經成為政治問題，甚至隨時可能政治危機，這個在即將舉行的意大利選舉中會表現得很明顯，並衝擊所有歐洲國家的政治生態，貨幣當局必須強硬。筆者認為ECB需要見到通脹實際見頂（而不是預測見頂），才敢停止加息。

　　其實，比加息更厲害的緊縮動作已經在醞釀中。據報歐洲央行計劃在10月5日賽普勒斯會議上討論收縮資產負債表。歐洲央行的資產負債表規模在2014年（歐洲危機平息後）為2.2萬億歐元，疫情期間規模一口氣增加到8.8萬億歐元。面臨龐大的通脹壓力，相信ECB會在第四季度啟動縮表程式，部分到期債券套現後不再用於購買資產。

　　此舉對市場的衝擊可能大過加息。畢竟哪怕大碼加息，歐洲的資金成本仍處在甚低水平，但是一旦流動性被收回，當年的重債國的發債成本可能迅速上升。意大利十年期國債收益率在星期五一度升上4%的「死亡利率點」，就是市場對縮表的擔心。歐洲與美國的最大區別是美國只有一個聯邦政府一個聯邦儲備局；歐元區有十九個國家，十九種財政狀況，只有一個央行。縮表對未能作出結構性調整的重債國家，不啻是重大的一擊。

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　　英國在48小時內出現了政府首腦變更和國家元首變更，這是現代歷史中是前所未有的，英女王見證了15任首相入主唐寧街10號，也是英國政壇穩定的象徵符號。卓慧思面臨眾多亟需解決的難題，英國人生活成本飆升、能源供應出現危機、通貨膨脹進入雙位數、央行連續大碼加息、經濟瀕臨衰退邊緣、交通行業工潮不斷、醫療體系不堪負荷、員警和電力行業需要改革。由於購買力受到嚴重蠶食，選民留給新首相的時間不多。

　　卓慧思上任後立即推出能源補貼法案，試圖通過補貼舒緩選民和企業所面臨的成本壓力。她的1500億英鎊能源法案，被視為贏取選民歡心、站穩政治腳跟的關鍵之舉，但是卻正好撞上英女王去世，英國議會和政府停擺至9月22日，而議會計劃9/22-10/17日休會。現有的能源資助於9月底結束，如果新的法案無法通過，則英國勢必陷入巨大的政治混亂和民意憤怒。據報新政府試圖準備一個簡短版本法案或延長現有補貼，頂過立法空窗期。

　　卓慧思思維激進、行事傲慢（從拒絕向女王行屈膝禮可見端倪），主要內閣大臣中沒有白種男性，政治上正確了，但是執政經驗肯定不足。筆者曾經指出，卓慧思面對眾多的棘手問題和失去耐心的選民，她的蜜月期可能只有上任後的最初幾天，現在看來連最初幾天都沒有，唐寧街十號據報已經陷入混亂。

　　卓慧思的真正考驗是她的財政政策和脫歐政策。在保守黨首競選辯論時，卓慧思是唯一一位只講開支不講收入的競選人，她的解決方案就是財政赤字、發債。對於自詡為戴卓爾第二的人來說，這的確很有諷刺意義。戴卓爾奉行的是小政府大市場、減稅砍開支，卓慧思一上任就為能源價格設立上限，並製造出英國歷史上最大的財政赤字。卓慧思的財政赤字需要央行的背書，不過英格蘭銀行除了推遲本周政策會議之外，仍處在觀望狀態，英國的貨幣環境正常化面臨變數。

　　新政府帶來的另一大變數，是英國脫歐協議。看來卓慧思會尋求改變前任簽署的愛爾蘭貿易邊境的條款，已經引起布魯塞爾的警惕，歐盟主席馮德萊恩隔海叫戰了。

　　英鎊匯率跌到1984年以來的最低位，不僅反映美元的強勢，也折射出市場對英國經濟、財政、外交風險的焦慮。英國的經濟基本面的確在惡化，貨幣政策更遭遇兩難狀況，但是與八十年代初的內外交困情況仍不可同日而語。英國經濟的元氣不錯，財政狀況與其他OECD國家相比也算健全，英鎊的超跌似乎是建立在對不確定性的厭惡之上的。

　　本周數據焦點是美國8月CPI，預計環比下降0.2%，為兩年來第一個下降，主要是因為汽油價格大幅回落；核心CPI升0.2%。密西根大學消費信心指數可能連續第二個月反彈。英國CPI和中國月度經濟數據值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。