雙地上市進一步擴容資本平台 小馬智行加速推進Robotaxi規模化運營
中國頭部自動駕駛公司小馬智行（[股票代碼：2026]）已於昨日在港啟動公開招股，擬發售約4196萬股股份；其中香港公開發售約420萬股，佔比10%，國際配售約3776萬股，佔比90%。每股發售價不超過180.00港元，每手100股，募資上限約為10.2億美元。公司預計於11月6日在港交所掛牌上市，是次IPO已成功引入Eastspring在內的多家國際頂級投資機構作為基石投資者，基石認購總額達到1.2億美元，亦獲多家戰略投資方參與錨定認購。
小馬智行於2024年11月在納斯達克上市，為全球Robotaxi第一股，不到一年再踏出「美＋港」雙地上市關鍵一步，市場普遍關注，雙地並行不僅意味資本平台的擴容，亦有望在定價視角、投資者結構與流動性管理上形成互補，為其商業化進程提供更穩固的外部支撐。雙地並行亦有望逐步滿足未來納入港股通的必要條件之一，若通道打開，將有助公司觸達更廣泛的內地投資者，拓展投資者基礎與流動性來源。
兩地並進：定價更立體、流動性更充裕
從資本定價到運營指標，近年來自動駕駛行業的關鍵敘事正在換檔，技術可行性不再是門檻，大規模部署與運營能力提升成為核心變量。對應到市場，在估值體系上，美股投資者多以技術前瞻與創新能力定價，願意以更長視角衡量研發勢能；港股與亞洲資金則更重應用落地與現金流路徑。公司此次雙地上市，被視為同時承接兩類視角：一方面延續海外長線資金對前沿技術與產品力的研究覆蓋；另一方面引入更熟悉本地使用場景與政策節奏的資金，令價格發現更為多維。當兩地市場處於不同周期時，獨立的交易與結算機制亦可在波動期提供流動性備援，提升資本結構韌性。
自美股上市以來，小馬智行獲Baillie Gifford、Baron Capital、ARK Invest、Wellington Management、Fidelity Management & Research等國際知名機構關注與配置；今年6月，公司亦被納入納斯達克中國金龍指數。長線資金的參與，不僅體現市場對小馬智行技術實力和市場前景的高度認可，為公司後續在港引入更多機構投資者奠定一定基礎，亦有助於雙市場形成更連貫的研究框架與估值錨點。
運營為王：全無人落地、量產降本、槓桿見效
當然，最能支撐長期定價的仍是經營內核。小馬智行目前已在北京、上海、廣州、深圳取得全無人駕駛運營資質，為業內首家，並於四城開展全無人Robotaxi商業化運營；現時車隊規模已有720輛，自有研發「PonyPilot」App註冊用戶超過50萬。在商業模式定位上，市場亦常以Waymo作為對標參考，認為公司更接近以運營為核心的Robotaxi範式：先做深單城密度，隨後在標準化與成本曲線改善的基礎上複製至多城多場景。
小馬智行的商業路徑上聚焦出行運營（Robotaxi）模式，收入由「訂單密度×客單價×運營時段」構成核心，配合城市密度提升與車隊擴張，理論上具備持續放大的特性；成本端則隨車規量產與供應鏈優化呈邊際下降，形塑「收入增長快於成本增長」的經營槓桿，這亦是市場關注其估值重訂的基礎依據之一。
要把運營邏輯落實為規模經濟，工程與量產能力是關鍵。小馬智行第七代（Gen-7）Robotaxi已進入多車型量產並正式上路測試，核心自動駕駛套件BOM成本較前代下降約70%，整車採100%車規級設計，在可靠性、維護成本與場景適配上均有提升，有助車隊放量與單位經濟改善。
渠道端方面，公司與支付寶、高德地圖、如祺出行等平台合作接入，目的在於擴大線上觸達、降低獲客成本，進一步提升訂單密度。從技術體系看，公司以「世界模型+虛擬司機」為核心架構，配合高保真交互仿真與強化學習進行策略優化；目前小馬智行世界模型™每周可生成100億公里的測試數據，L4車隊已積累50萬小時全場景、全天候、全無人駕駛運營，整體安全性表現較人類提升約10倍。
進可攻退可守：周期友好、基本面驅動回報
從全球化的角度觀察，自動駕駛企業的競爭早已超出單一市場邊界。小馬智行已形成「國內深耕＋海外拓展」的佈局，通過技術輸出、聯合研發/運營等方式與多家在地夥伴合作，覆蓋東亞、東南亞、中東、歐洲等出行市場最具商業潛力的重點區域；在多點落地策略與雙市場定價的組合下，理論上更有利於分散區域與政策波動風險，保持業務推進的連續性。配合Gen-7量產與城市級部署，公司預計在2026年初衝刺千輛車隊；若進度配合良好、單車經濟如期改善，則經營現金流的彈性與估值可見度有望同步提升。
回到資本層面，雙地上市更像是「從融資到融勢」的進一步落地：其一，在定價層面引入不同維度的研究與資金視角，促進更均衡的價格發現；其二，在流動性管理與風險對沖上建立備援機制，降低單一市場情緒對估值的擾動；其三，在產業協同上打通合作界面，服務城市級商業化推進。與此同時，估值的中樞仍取決於經營質量——是否持續提高訂單密度，是否保持成本曲線向下，是否在更多城市複製可持續的運營模型，均將成為後續觀察的核心變量。
整體而言，小馬智行在港啟動招股，標誌其「美＋港」雙地上市框架成型。若以行業所處的「運營×規模」階段作為坐標，雙地上市為其帶來的是更廣的資本平台與更立體的定價機制；而公司自身則以運營KPI、量產降本與渠道觸達作為內生驅動，嘗試把「技術勢能」轉化為「商業動能」。市場將持續關注其在規模運營期的現金流彈性與估值重訂空間。