《陶冬天下－陶冬》沃什交易馬失前蹄

　　沃什作為新任美國聯儲局主席，即將登場，但是出閘前，沃什交易卻已經馬失前蹄。美國4月CPI按年上漲3.8%，創3年新高，天然氣價格兩個月更飆升了28%。賭沃什上台後推動減息的「沃什交易」崩盤了，美國兩年期國債收益率逼近4%。

　　沃什顯赫登場，身披五類資本的加持：1）行政資本：曾任聯儲局理事，並在小布殊政府任職，與政府及國會關係良好；2）人脈資本：得到妻家雅詩蘭黛家族的鼎力支持，外父還是特朗普選舉的大金主；3）金融資本：他在投行開啟職業生涯，與對沖基金關係良好，金融海嘯時更成為時任聯儲局主席伯南克與市場溝通的主要渠道；4）智庫資本：擁有史丹福、哈佛、胡佛研究院的學習與工作經歷，經常在著名投資論壇發表意見；5）科技資本：大量投資於科技初創企業，與矽谷關係良好，並涉足虛擬貨幣投資，及得到大投資家德魯肯米勒的力薦。

　　沃什看經濟的底層邏輯，和前幾任聯儲局主席有著明顯的不同。在過去40年中，聯儲局政策制定的經濟學基石主要來自凱恩斯主義理論，其核心基石在於通貨膨脹與就業市場之間的負相關關係，因此物價高了就加息，遏制就業市場過熱；失業率高了便減息，推動商業周期修復。同時，聯儲局很樂意與市場溝通，以減少因預判錯誤而帶來的市場波動。

　　2008年後，聯儲局更以平抑金融市場動盪、遏制金融系統性風險為己任，市場出現大震盪時，不惜祭出QE猛招。這些年，聯儲局甚至幫助消化因財政赤字而超發的國債，QE更成為常規性政策工具。

　　這些在沃什眼裏都叫管閒事，他主張聯儲局應該回歸國會給予的穩定物價和最大化就業雙目標，至於對經濟與市場的短期干預，應該留給財政部去做。他更看重科技革命等對經濟的結構性影響，認為AI革命帶來生產率上移，因此對物價過熱不宜過分憂慮。

　　基於這些認知，沃什主張收縮聯儲局的資產負債表，為均衡流動性，貨幣當局可以降息。儘管他在參議院銀行委員會的聽證會上強調，自己並非白宮的牽線木偶，市場人士仍認為他上任後會推動減息。聯儲局前主席耶倫不久前在香港的一場投資論壇上就預測，FOMC今年會減息一次，理由是白宮對聯儲局的政治影響力。

　　市場基於此發展出了「沃倫交易」，預計今年有一至兩次降息，明年開始縮表。然而，伊朗戰事久拖不決，美國汽油價格上漲了超過三成，並帶起通脹預期。兩年期國債收益率從4月中水平上漲了28點子。同時，戰爭拖累政府財政狀況，市場對其控制財政赤字的信心不足，30年期國債收益率突破了5%大關。現在物價上漲不僅發生在油站，也開始反映在超市價格上，供應鏈短板還可能製造更大、更深遠的衝擊波。

　　利率期貨市場目前定價明年3月之前，聯儲局會加息一至兩次，這和2月底時市場定價明年3月前減息一至兩次，形成鮮明對照。31萬億美元市值的債券市場，看來已經放棄了沃什上任後推動減息的希望，將焦點放在通脹反彈上了。

　　美銀美林策略團隊發表報告，認為加息風險被明顯低估。愈來愈多華爾街投行開始討論加息的可能性，掉期市場目前定價了60%的機會，未來8個月內FOMC會啟動加息。更有甚者，沃什的聯儲局可能大幅削減與市場的前瞻性交流，低政策透明度或會進一步加大市場情緒的波動。

　　製造出「沃什交易」的是華爾街好事者，並非沃什本人，但是物價走勢正在蠶食沃什推動寬鬆貨幣環境的空間。他上任後，行將夾在上升的通脹預期和試圖扭轉選舉逆境的白宮中間。特朗普是沒有甚麼耐心的，他與沃什之間的蜜月期可能很短，甚至沒有。《陶冬》
　
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